中银国际-固定收益周刊：“货币~信用”在今年都经历了怎样的变化？-181113

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        通常来说，金融机构资产负债表的转折点较少在年内出现。从历史数据中看，历次货币政策方向的变化基本都促使金融机构在下一个自然年开始时，资负计划才做出较大的变动。因此我们预计，从流动性宽松→债券配置需求回升→利率曲线平坦→实体经济流动性改善，这一过程在明年年初起才会体现的更加明显。
        能够看出，M2  增速维持低位，信用扩张的放缓，主要由于商业银行资产负债表增速的下降，和股权及投资科目的压缩，该科目中主要包含了委外、非标等若干涉及同业业务的资产，可以说这一科目的回落主要是受金融去杠杆后续的一系列影响。金融杠杆与实体杠杆并非完全脱离，同业业务也不仅仅是在金融体系内?空转?，实际上只是延长了实体经济获得融资的?路径?。这些路径一旦受到阻塞，就出现了今年这种实体经济融资难的困境。表内信贷一直以来都存在?合意融资需求不足?的问题，符合商业银行授信条件的企业融资需求有限，而大量小微、民营企业因达不到贷款要求，只能长期依赖非标、债券融资等方式。
        金融去杠杆后的弊端开始显露，此前金融机构过度加杠杆固然存在一定的金融风险，但在17  年以来的大幅收紧后，民营企业缺乏融资渠道的问题就变得愈发明显。而在未来融资渠道能否重新畅通，将成为信用风险缓和的最关键因素。
        而超储率本身与金融机构的扩张速度将是非常相关的，这是货币政策传导的标志。相反正如央行在执行报告中所说，如果超储率大幅上升，金融机构资产负债表扩张放缓那么就是出现了接近?流动性陷阱?的极端现象。因此货币政策的宽松在未来最先带动的一定是金融机构负债表的增速，在增速回升中由于信贷的弹性不足，能够优先起到贡献的大概率是?证券投资科目?，我们认为这也将驱动债券市场的配置需求回归。
        当前的超储率水平对应年末时信贷收支表总增速小幅回升到10%位置应是较为中性的假设，这样考虑则需要  10-12  月累计总资产增加4.95  万亿左右，贷款增速如果按照全年15  万亿-16  万亿计算，那么四季度总计有2-3  万亿，同时考虑到非标的到期压力，因此四季度商业银行债券的配置需求可能迎来略微回升，预计将显著高于去年同期，略逊于15  年和16年的四季度。
        而通常来说，金融机构资产负债表的转折点较少在年内出现。从历史数据中看，历次货币政策方向的变化基本都促使金融机构在下一个自然年开始时，资负计划才做出较大的变动。因此我们预计，从流动性宽松→债券配置需求回升→利率曲线平坦→实体经济流动性改善，这一过程在明年年初起才会体现的更加明显。