中银国际-固收市场点评：人敌不过周期，信用风险及中小企业融资难正在边际上化解-191019

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　　今年社融增速的提高带来广义基金资产端和负债端的同步增长，暂时性地缓解了中小企业融资难地窘境。这不是由政府主导的人造周期，而是一个货币周期运动的结果。虽然短期仍有一定的信用风险，但是我们应对企业中长期的流动性保持乐观。
　　1、当前的信用违约风险得到了一些边际上的化解，中小企业融资难的情况也在逐步好转。
　　2、宏观上产业债的经营性现金流及筹资性现金流从去年的双杀状态已经转为双升的状态。
　　3、筹资性现金流是企业偿债更为关键的来源：
　　1）相对于经营性现金流来说，筹资性现金流的性质更偏主动，企业通常会被动地遇到周期性经营困难，而筹资性现金流是熨平企业流动性的稳定器；
　　2）所有产业债的经营性净现金流与速动资产之和只能占到流动负债的85%-95%左右，筹资性现金流是企业偿债的必要条件；
　　3）信用利差间接意味着企业可获取的筹资性现金流的多少，也是信用风险的外在表述。
　　4、企业筹资性现金流的改善并非来自于宽信用政策，而是广义基金负债端的改善及其带来的资产端的扩张：
　　1）信用债最重要的资金面不是货币政策，而是广义基金的流动性水平，广义基金持有信用债的比例超过了70%；
　　2）今年社融增长及广义基金持债增长双双出现了一轮抬升；
　　3）结构上，中低评级债券的发行难度也在逐步下降，去年的信用分化的情况在今年得以很大程度的扭转。
　　5、这不是一个人造周期，而是一个周期运动的自然结果，我们只要保证两个条件，就不会在“信用风险-资金risk-off”中无休止地循环：
　　1）货币政策本身就保证了一个宽信用的条件：信用利差扩张的速度快于实际信用风险增加的速度；
　　2）银行放钱挣息差的天性没有丧失，货币终会从银行体系出来，流向广义基金的负债端。
　　6、中小企业融资难这个对货币政策边际收紧的约束力量可能会变得越来越弱，利率债配置仍需维持在短久期、低杠杆、低仓位的状态。
　　7、当前在信用风险改善的情况下，的确存在信用下潜的空间，但要控制所持信用债的期限及流动性，明年下半年可能信用风险会跟着社融的减速而重新抬头。
　　风险提示：社融增速减缓，银行部门风险偏好大幅下降。