中银国际-固收市场点评：M1，化解资产荒的一把钥匙-191026

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　　资产荒主要由可投资产过少和可投资金过多两个因素导致，相对于前者，监管当局常常会选择收缩流动性以更快地缓解资产荒的窘境。由于M1高度相关于广义基金的持债规模，我们可以利用M1来观察市场流动性，或者更进一步，观察资产荒现象。
　　1、资产荒现象的量化描述是“可投资产/可投资金”过低，其通常发生在“股市下跌+债券收益率低位”的阶段：
　　1）“股跌债涨”之所以会压低分子，且让我们在投资上无从选择，是因为我们通常会以配置思路看债市，以投资思路看股市；
　　2）债券收益率水平的低位本身也意味着流动性（分母）的高位。
　　2、资产荒其实描述了一种类似“流动性陷阱”的状态：
　　1）大量的资金仅仅推动了债市，其根源是实体增长的动能被明显削弱，实体及权益类资产对利率水平高度钝化；
　　2）资产荒现象在2015年之后变得更加明显，原因之一是资管规模的快速壮大拉高了分母水平，资产荒的分母（可投资金）取决于主动交易的广义基金。
　　3、消解资产荒的方式有两种：推动分子上升或分母下降，一般来说政策会选择见效更快的后者：
　　1）唯有收缩分母（流动性）才能在短时促成资产荒的消解，分子的变化则是一个慢变量；
　　2）当前货币政策“明松却实稳”其实也是有此考虑。
　　4、从分母端看，这一轮的资产荒似乎已经开始化解：
　　1）广义基金的配债速度的下降可能意味着：广义基金在边际上已经受到了一些规模的制约；
　　2）这一次资产荒分母的消减并不仅仅源于货币政策，对债基窗口指导的加严可能会推动债基规模更快进入减速通道。
　　5、M1是观察这一切变化更为简洁的方式：
　　1）经验上，M1与广义基金的配债规模乃至负债存在很强的正相关性；
　　2）二者存在此相关性的原因可能是二者都不约而同地代表了待投资资金；
　　3）M1当前至少可能已经从上行转为了上行乏力的状态之中，广义基金的资产及负债端的压力后续可能会双双加大。
　　6、后续环境可能会逐步向资金荒的方向缓慢行进：
　　1）经验上一旦M1见顶，往往会在短期伴随着一轮收益率的飙升行情，以此来宣告一轮资产荒的过去；
　　2）我们需要更加警惕市场风险，利率债风险依然偏大，维持短久期、低杠杆、低仓位。
　　7、当前可重点配置中低评级上游产业债及城投债，以短期限为主。
　　风险提示：信用风险加剧，经济进一步恶化。