中银国际-固收市场点评：金钱永不眠，经济增长可能已经经历了最后一跌-191117

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　　近年来，对于主导经济增长的力量可能逐渐从传统的三驾马车转向了库存周期，而企业近四个月以来的补库存行为则可能预示着商品价格预期的积极变化。在当前经济需求饱和的环境下，投机资金在未来对大宗商品的积极配置可能会通过成本这一渠道向上拉动PPI，最终将我们从泥潭中拯救出来。
　　1、人们对长期经济走势的悲观来自于三驾马车的局限性：
　　1）的确，自2010年经济潜在增长率开始下降后，三驾马车的名义增长一直在以一个非常均匀的速度下降；
　　2）2016年之前，三驾马车所指代的需求的阶段性改善来自于PPI下降及M2的脉冲式回升，但2016年之后这些条件再也无法推动三驾马车需求出现改善。
　　2、但我们还有库存周期，经济增长还是会以周期的形态呈现出来：
　　1）库存周期是一个强烈的顺价格周期的周期，当PPI上升时，容易引起库存周期的加速，这与三驾马车需求的周期截然相反；
　　2）当前的库存周期其实已经存在启动的可能性，企业的实际库存已经持续四个月处于加速状态，企业对价格的预期可能正在发生积极变化。
　　3、当前企业的左侧补库存行为可能是具备基本面基础的，PPI可能已经经历了最后一跌：
　　1）PPI更多是被指代交易准备金和风险偏好的M0所决定的，而M0的持续加速决定了PPI有可能逐步进入一轮升势；
　　2）当前PPI的季调环比与同比增长的裂口已经被完全弥合，这通常意味着PPI的一轮下降至少已近尾声。
　　4、我们要更重视库存周期的力量，近几年经济增长企稳的力量越来越依赖于此：
　　1）2016年之后，PPI的变化再没有能够带动经济增长反向变化，相反，经济增长和PPI却形成了高度一致的同向变化关系；
　　2）三驾马车的名义增长率逐步掉到PPI的增速之下，这个背后的深意是：库存需求可能取代了实体需求，占据了商品需求的绝大部分。
　　5、照这个逻辑，似乎经济的传导链被完全反了过来：
　　1）经济增长在价格增长面前，似乎从原因转为了结果；
　　2）金钱永不眠，在经济需求极为饱和的情况下，投机资金确实可能会先带动PPI变化，然后再反过身去影响经济增长。
　　6、如果后面的库存周期因此而向上，经济增长也可能已经经过了最黑暗的时刻，后续的“通缩”的预期可能会大幅消退。
　　7、利率债市场的环境仍然危险，我们仍然建议短久期、低杠杆、低仓位；
　　8、我们的策略可以更多转向票息策略，增持短端钢铁煤炭、城投及商贸零售行业的中低评级信用债。
　　风险提示：通胀超预期，国内资金政策收紧。