中银国际-固定收益点评报告：复工的局限性及三个巨大的悬念，事情并没有变得清晰可见-200216

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　　在重大的需求冲击下，中上游企业不会贸然补库存，2003年不会，现在更不会，复工初期的生产率可能并不理想。
　　1、复工即使如期进行，也不是资产配置风格变化的发令枪。复工复产仅仅事关经济的供给，而需求对经济增长更具有决定性。
　　2、疫后需求的恢复可能比比预期还要慢些：
　　1）我们不能以SARS时期为鉴，SARS高峰之后经济迅速反弹的基础是外需的不断上升（与加入WTO的红利有关），并非内需的显著恢复；
　　2）这一次外需似乎成为了拖累，防疫已经给贸易带来了负面影响。
　　3、这一次需求的底部也会滞后于供给的底部：
　　1）房地产销售是一个极难恢复的变量，北京地区的房地产销售甚至在SARS见顶后三个季度才开始修复；
　　2）众所周知的是：高度依赖于场地交易的服务业，也会额外低迷一段时间；
　　3）在重大的需求冲击下，中上游企业不会贸然补库存，2003年不会，现在更不会，复工初期的生产率可能并不乐观。
　　4、事态并没有变得更加清晰，疫情本身就是悬念：
　　1）在进入长尾阶段之后，患病增长的曲线是否会出现一个类似于SARS或H1N1那样的形态：在长尾阶段出现一轮甚至多轮的反复；
　　2）如果这种反复存在的话，疫情可能会拖着经济需求的底部后移。
　　5、宽松的政策是否能加速经济修复的斜率是不确定的：
　　1）疫后需求恢复偏慢体现了企业部门对新冠肺炎的谨慎态度的结果，政策能在多大程度上改变众人的心理曲线尚不可知；
　　2）如果政策不能加快疫情损失的修复，那短时拉动经济就必须额外拉动其他活动加快，但这又回到了疫情爆发之前的问题：额外拉动经济的空间似乎并没有那么大；
　　3）出于稳妥起见，当前我们最多应该交易政策本身，还没有到交易政策效果的时候。
　　6、第三个巨大的悬念是：如果经济活动的休克影响了信用系统，那事情就变得非常复杂，我们除了心态的重建之外，还需要信用的重建：
　　1）当前我们的企业存在比过往更强的脆弱性，企业的资产负债率在高位，但资产回报率在低位；
　　2）脆弱性也同样存在于就业结构中：抗风险能力弱的私营企业、个体及打工群体，占了总就业人数的比例高达78%。
　　7、在诸多不确定性下，收益率向下的概率要高于向上的概率，对于交易盘来说，利率债维持低杠杆、长久期；对于配置盘来说，可以跟着收益率随下随卖。
　　8、我们需要提防的是信用风险的重新加大，尤其是需要警惕房地产、商贸零售产业债，城投债可以做适度信用下潜。
　　风险提示：新型冠状病毒感染的肺炎时长超预期、春节假期叠加的复工延迟。