中银国际-固收2022年中期投资策略：结构性牛市的韧性-220615

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上半年回顾：资金松+资产荒=结构性牛市。

纯债方面：疫情叠加就业压力，资金面显著宽松，空仓成本较高，但在2020年的学习效应下，市场对于拉长久期较为谨慎；而基建稳增长预期下，城投信仰加固，短端下沉成为主流策略，形成了短端优于长端，信用优于利率的结构性牛市。

转债层面：内部经济下行叠加海外紧缩压力，权益类资产出现显著调整，但转债相对于正股调整幅度有限，目前估值仍难言便宜。

下半年展望：前期逻辑有衰减、无反转。

从资金面角度，本轮疫情对经济的影响整体呈现“冲击浅、回弹慢”的特征，叠加全球经济政策处于下行期，资金面宽松的持续性较强；从资产荒角度，微观主体预期和融资需求仍然偏弱，资产荒有缓解，无反转。

社融-M2的框架应从金融体系的资产和负债端增速差来理解，关注存单利率的变化，对应金融体系资产荒程度的演化。

投资策略：股强债不弱。

从纯债角度，前期结构性牛市行情的逻辑在下半年仍有相当的持续性，与历史上可比时段的对比显示，当前利率水位存在合理性，但考虑到历史分位数已低，纯债的预期回报不会太高。

从转债角度，A股在3-5月经历了较为极端的压力测试后，底部已经探明，下半年趋势看好，但前期转债调整幅度相对较小，转债自身和相对正股的估值并不算低。

整体看，下半年整体判断是“股市有盼头，债市有韧性”。

风险提示：国内外实体经济出现超预期变化，通货膨胀过快上行，政策超预期收紧；信用风险超预期暴露；转债个券强赎风险，上市公司业绩不及预期等。