长江证券-思摩尔国际-6969.HK-跟踪：受疫情扰动Q1业绩承压，Q2预计业务逐步恢复-220407

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事件描述思摩尔国际发布2022年一季度业绩，22Q1未经审核净利润/调整后净利润为5.27/5.53亿元（-55%/-55%）。

事件评论疫情影响生产&产品单值或有下降，Q1收入同比下降。

一方面，一季度公司核心工厂受疫情影响停工（不排除出现感染事件），工作时长较去年同期或减少数周，根据防控要求推算，或影响三周左右生产进度，收入或同比下降约25%；另一方面，产品单值或有小幅下降。

从收入结构来看，海外收入下降幅度或在高个位数，国内受政策和疫情影响预计收入下降更为明显，预计22Q1国内外收入占比与21H2相近。

收入下降&费用增加、利润率降低，Q1净利润/调整后净利润同比下降55%/55%。

公司Q1调整后净利润同比减少近7亿元，或主因1）收入同比下降带来利润减少；2）停产期间折旧、人工等成本上升；3）单价调整和结构变化导致利润率下降（21H2较21H1利润率下降5+pcts，Q1或延续该趋势）；4）研发费用增加（公司22年预计较21年增加10亿元研发支出，对应到Q1研发支出或带来2亿元利润减少）。

公司全年业绩预期下调，二季度情况仍需观察。

基于Q1业绩，对公司全年业绩作一定下调。

Q2情况仍需观察，1）海外市场，部分延期交货产品能否如期释放：如Vuse在22Q1仍有接近40%增长，假设其他海外客户维持稳定，考虑价格变化，海外实际订单或有稳定增长；2）国内市场，国内销售产品在5月1日后生产是否受限，若受限，国内订单或出现大幅承压；3）后续研发费用是否会部分进行资本化。

新型烟草属于研发驱动而非效率驱动，积极研发费用保障公司持续获取高质量客户且毛利率维持相对较高水平。

22年公司计划研发支出16.8亿元，或占当年收入比重约10%，较21年提升5+pcts，投入方向包括在海内外新增不少于5个基础研究院，研究领域包括新型材料/创新雾化技术/雾化医疗产品等。

研发费用率上台阶或虽对短期利润率造成一定扰动，不过缺乏有效产品迭代会导致收入增长乏力，且存在被竞争对手冲击并降价的风险，积极的研发投入体现公司长期主义思维。

新型烟草行业高成长性或延续，技术引领者思摩尔份额及利润率有望双升。

新型烟草具备减害属性和易于接受的口感，未来可能是烟草产业长期演化方向，随着法规/税收体系完善以及消费习惯培养，行业或延续快速成长势头。

思摩尔作为电子烟行业技术引领者，旗下“Feelm”雾化芯具有较强产品竞争力，目前深度绑定全球优秀电子烟品牌，将伴随下游客户市场整合来提升份额，近期Logic成为第二个通过美国PMTA的品牌，本次三款产品中的雾化芯部分由思摩尔代工，该认证是连同品牌和工厂共同检验，进而可视为对思摩尔的认可，其代工的其他品牌审核结果可期；此外，国内新型烟草监管新规落地，国内紧、出口松，进一步利好出口企业。

我们预计公司2022-2024年净利润为45/59/77亿元，对应PE为20/15/12X，继续给予“买入”评级。

风险提示1、新型烟草政策大幅收紧；2、竞争对手技术实现重大突破。