中信建投-萤石网络-688475-Q4增速短期承压，智能安防龙头有望享受复苏红利-230226

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　　核心观点
　　萤石网络受疫情因素影响，收入业绩增速短期承压，但环比边际改善。公司具有智能家居+云平台双主业商业模式，智能安防产品力突出；加强国内外自有销售渠道布局，经销渠道实力强劲。随着视觉功能在智能安防品类的渗透率提升，以及线下消费场景复苏，萤石产品力和渠道力将进一步得到体现，2023年有望实现快于行业水平的收入业绩增速。
　　事件
　　2023年2月24日，萤石网络发布2022年度业绩快报公告。
　　公司预计2022年实现营业收入约43.06亿元，同比增长1.61%；归母净利润约3.33亿元，同比下降26.10%；扣非归母净利润约2.95亿元，同比下降25.57%。
　　简评
　　疫情因素导致短期承压，收入业绩增速环比改善。2022年公司业务受外部因素影响，增速有所下滑，但Q4增速已边际改善，预计Q4实现营业收入约11.69亿元，同比增长0.80%（增速环比+3.21pct）；归母净利润约1.14亿元，同比下降22.23%%（增速环比+13.42pct）。
　　公司具有产品+渠道核心竞争优势，预计2023年增速快于行业水平。
　　1、产品力：公司持续进行物联网云平台服务和智能家居新品类的研发，双主业布局助力产品优势积累。萤石产品力主要体现在视觉AI能力+云服务，引领品类升级，产品性能和功能不断完善。根据洛图科技数据，400万像素、日夜全彩摄像头份额分别从2022年1月的14%、20%提升至12月的27%、31%，55%以上的产品支持智能追踪和侦探功能，并且接近10%的摄像头支持哭声检测和宠物识别；与此同时，2022年人脸识别门锁线上销量同比增长100%，配备智能猫眼、可视大屏的智能门锁增长50%左右。随着视觉功能在智能安防品类的渗透率提升，以及智能安防品类和场景拓展，萤石产品力将进一步得到体现。
　　2、渠道力：公司加强国内外新渠道的建设，有望享受消费复苏红利。1）国内优化改造线下经销商销售终端，拓展连锁商超和建材五金等KA渠道，加大电商渠道投入，建立线上线下多元化销售模式；2）国外加快建立自有经销商体系。2023年线下消费场景复苏，叠加品类渗透率提高，智能安防B+C端需求有望回升。根据洛图科技预测，2023年中国消费级监控摄像头市场销量将达到5210万台，同比增长8.5%；智能门锁市场销量将达到1905万套，同比增长8.2%。
　　我们判断，公司具有产品矩阵、渠道布局等核心竞争力，2023年有望实现高于行业水平的增速。
　　投资建议：双主业商业模式及激励机制推动发展创新，享受B+C端需求弹性释放，以经销商为主的渠道布局完善，云平台业务有望持续贡献收入利润。我们预测2023-2024年公司实现归母净利润5.03/7.05亿元，对应EPS为0.89/1.25元，当前股价对应PE为38.53/27.50倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　1）需求不及预期：国内智能摄像头在商用场景中的使用占比更大，参考智能门锁B端市场份额超过50%，同时C端需求也会逐渐增加。国内疫情防控措施调整优化后，如果线下消费场景复苏节奏缓慢，或者消费者购买力难以快速恢复，智能摄像头需求较难快速回升。
　　2）渠道拓展不及预期：萤石渠道布局多元化，以线下经销为主。如果境内外经销商拓展速度减缓，或者专业客户减少智能家居业务投入，渠道端可能面临增长困境。
　　3）云平台业务开拓不及预期：萤石云平台的付费率和ARPU较低，均为友商的30%左右，同时消费者增值服务占云平台收入的50%以上，且云平台贡献30%以上的利润。萤石云平台ARPU逐年降低，如果付费率难以提升，或者有所下滑，公司的利润端将受到影响。在注册用户数量、ARPU保持不变的情况下，假设消费者增值服务付费率提升或下降1pct，付费用户数量将增加或减少接近100万名，营收增加或减少1亿元左右，由于云平台业务费用率较低，因此净利率将提升或下降2%左右。