中信建投-百胜中国-9987.HK-Q4业绩韧性强，提效创新叠加优质模型持续发力年内修复-230210

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　　核心观点
　　公司22Q4营收端仍受到疫情明显影响，但通过提效降费实现稳健业绩增长。2022年优质完成开店目标且capex稳定，疫情下持续深耕数字化能力、供应链建设、小店模型对下沉市场的覆盖、会员体系的完善、高性价比产品的创新迭代等，取得较好经营效果。拥有强品牌效应、高标准化、便捷外带属性和优质人效的品牌将持续顺畅布局下沉市场和重要场景，副品牌持续培育。
　　事件
　　公司发布22Q4及全年经营业绩，22Q4实现总收入20.9亿美元，同比降9%（或增加2%，不计外币换算影响）；经调整净利润5200万美元，去年同期为1100万美元。
　　简评
　　营收仍受疫情影响，控费提效带来稳健业绩表现
　　22Q4公司系统销售额同比下降4%，其中肯德基和必胜客分别下降1%和6%。同店销售额同比降4%，肯德基和必胜客分别下降3%和8%。Q4整体销售额仍受疫情较大影响，11月下旬暂停营业和只提供外卖和外带服务的门店达4300家的峰值，12月由于疫情感染增多，平均超1300家门店停业或只提供有限服务。1月销售额已逐步环比上升，公司交通枢纽和景点的门店表现优于国内旅游人次和收入的恢复。公司春节期间总体同店销售实现中个位数同比增长，但仍不及2019同期。公司积极提效降费，22Q4餐厅利润率达10.4%，同比+2.9pct，不计外币换算影响的22Q4经调整净利润同比增154%，业绩端较为强韧。
　　2022全年看，总收入95.7亿美元，同比降3%（或增1%，不计及外币换算），整体稳健。整体同店销售额同比降7%，其中肯德基和必胜客分别降7%和6%，基本符合预期。全年餐厅利润率14.1%，同比+0.4pct。具体成本端看，2022全年食材和包材成本占比31.1%（-0.3pct），工资和员工福利26.2%（+1.0pct），租金和其他运营支出28.6%（-1.1pct），其中2022年获得一次性租金减免和补贴约大几千万，缓解一定压力，整体控费良好。
　　开店优质且下沉顺畅，capex稳定，疫后发力销售及产品创新
　　公司22Q4净新增538家门店，创新纪录且新店回报率稳健，全年净新增1159家门店，完成目标，2023年计划净新增1100~1300家门店，资本支出计划7亿美元~9亿美元。22Q4新开门店中，肯德基约62%位于三线及以下城市，必胜客约53%位于三线及以下城市，均较2022全年的各自比例明显更高，下沉市场整体取得较优的投资回报率和经营利润率，肯德基和必胜客的回本周期维持在约2年和3年。具备标准化程度较高、便捷外带、品牌效应强等优势，公司在下沉市场拓展较顺利。公司在疫情下通过新零售、产品持续迭代创新、周边爆品打造等多重方式取得较好的经营表现，2022年末会员数超4.1亿，较2021年新增0.5亿，会员销售占比基本持平，外卖销售占比39%（+7pct），数字订单占比89%（+3pct）。疫后预计聚焦产品升级迭代和性价比提升带来的销售恢复和提升，并持续稳健推进开店和供应链建设，促进数字化和新零售发展，持续提效降费。
　　投资建议：预计2023-2024年实现经调整净利润7.86亿美元、9.61亿美元，当前股价对应PE分别为33X、27X，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　1、大宗商品等价格波动对于公司原材料端成本压力的影响，进而影响到餐厅利润率水平，且波动方向整体存在不确定性；
　　2、下沉市场开店空间受影响，整体门店基数较大等，或可能带来一定的分流影响和市场成长空间限制；
　　3、副品牌发展和培育不及预期，可能带来增长的第二曲线无法特别明晰，新品牌内地模型预计仍处于打磨和改善中，具体培育效果仍需验证；
　　4、疫情可能出现的反复对于需求端的持续影响等，以及中式快餐品牌迅速崛起所带来的竞争。