中信建投-华旺科技-605377-高壁垒装饰原纸龙头，23年成长可期-230206

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　　核心观点
　　华旺科技是国内中高端装饰原纸领先供应商，公司装饰纸具备高壁垒、高单价、高盈利特征，22年在成本高企背景下仍保持较好盈利水平；公司成长路径清晰，装饰原纸新产能顺利消化，及多元化打开成长空间；23年需求端地产支持政策有望带动销售向上，成本端浆价下行带来盈利弹性；目前PB估值低于同业。
　　事件
　　2023年2月，阔叶浆外盘报价下行，针叶浆部分上行：根据卓创资讯统计，阔叶浆方面，CMPC小鸟浆价格下调60-70美元/吨，Arouco明星浆报价750美元/吨（1月报价845美元/吨）；阔叶浆方面，加拿大金狮、雄狮浆报价上行20-30美元/吨，其他品牌平稳。
　　简评
　　中高端装饰纸生产与技术壁垒高，公司在2022年盈利水平领先板块。装饰原纸用于定制家居的表面图纹印刷的基纸，对纸品品质要求极高，以华旺为例，公司整体生产流程共有5000个技术参数控制，具备较高技术和生产壁垒。从客户成本来看，一吨装饰原纸大概对应板材制造1-1.2万平方米，平均成本为1元/平方米，定制家居公司对装饰原纸价格敏感度不高，但对装饰纸印刷效果要求极高，是公司能凭借技术优势造就高份额和盈利水平的核心。22年在原材料浆价高企的环境下，公司盈利水平高于其他纸品，二季度以来价格坚挺，前三季度净利率为13.2%，预计全年净利率达到13%+，领先造纸板块的盈利水平。
　　装饰原纸行业持续扩容，公司新产能顺利消化，并推进产品多元化。近年来我国装饰原纸销量快速上涨，2011-2021年，我国装饰原纸销量由43.8万吨增长至120.5万吨，CAGR达10.7%。至22年末，公司装饰原纸产能预计为27万吨，20年起公司通过IPO、定增募投装饰原纸产能，目前已经投产的项目包括20年10月投产的7万吨装饰原纸产能、22年4月公司投产的5万吨装饰原纸，凭借公司在产品和技术方面优势，新增产能均在年内全部消化，公司22年9月推出了高端装饰特产品，销售反馈良好。23年，公司募投项目8万吨装饰纸预计6月底投产，全年新增约5万吨产能，基于公司纸品品质竞争力极强，预计将很好消化。此外，公司公告拟投建马鞍山年产30万吨高性能纸基新材料项目，公司开拓高端医疗、食品等新领域。