中信建投-天合光能-688599-2022年业绩预告点评：Q4组件量利均有提升，23年盈利弹性较大-230204

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　　核心观点
　　Q4单季度公司归母净利润为10.20-16.15亿元，同比增长57.5%-149.3%，环比增速-10.0%至+42.6%。Q4利润中枢整体符合预期，考虑到目前光伏产业链上游硅料进入降价周期，硅片利润中枢下移，电池、组件环节受益，公司有望在产业链利润重新分配过程中获益，我们预计公司组件业务2023年将实现量利齐升趋势。
　　事件
　　公司发布2022年业绩预告，预计2022年归母净利润34.2-40.18亿元，同比增长89.69%-122.68%，其中Q4单季度公司归母净利润为10.20-16.15亿元，同比增长57.5%-149.3%，环比增速-10.0%至+42.6%。
　　简评
　　Q4组件出货及单W盈利环比预计均有所增长。考虑到Q4是光伏行业传统旺季，且公司2022年新建产能在Q4已基本投产，我们预计Q4公司组件出货环比有所提升。另外，四季度随着硅料供给的放量，硅片产出不断增加，11-12月进入库存去化阶段，导致硅片价格跌幅明显大于电池、组件环节。在这一趋势下，我们认为公司组件单瓦盈利环比Q3也实现了较大幅度的提升。
　　光伏系统业务预计维持高速增长，盈利能力保持稳定。公司分布式系统业务渠道优势明显，市占率不断提升。根据公司可转债募集说明书披露信息，2022年前三季度公司光伏系统业务实现收入91.76亿元，并连续三年实现出货量翻番。我们判断2023年国内分布式需求将仍然维持高增速，公司出货有望实现9-10GW。
　　上游硅料、硅片进入降价周期，公司组件单瓦盈利弹性较大。目前上游硅料已进入降价周期，同时硅片由于有效供给增加，利润水平也随之下降。我们判断在产业链利润重新分配的过程中，电池、组件环节有望受益。预计公司22年底硅片/电池/组件产能分别为20/50/65GW，预计在这一轮产业链利润重新分配过程中单瓦盈利弹性较大。
　　 TOPCon+210R有望进一步提升组件单瓦盈利水平。公司宿迁8GWTOPCon项目已于近期正式投产，23年公司TOPCon组件出货有望达到20GW，同时配合210R尺寸有望带来一定超额利润。除此之外，公司上游硅料、硅片环节布局将在未来2-3年逐步投产，也有望提升组件一体化盈利水平。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为37.3、73.7、114.7亿元，对应2月3日收盘价PE分别为38.6、19.6、12.6倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：1、一体化盈利不及预期：我们认为硅料降价过程中，硅料环节利润向一体化制造环节转移，但如果硅料降价幅度不及预期，或者组件企业自身报价策略与市场情况出现偏差，那么一体化盈利可能会不及预期；2、光伏终端需求不及预期。组件需求可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力；3、N型电池技术不及预期：我们预计2023年公司N型组件出货20GW以上，N型产品相较于PERC组件在盈利能力上更有优势，如果效率、良率、成本不及预期，也会造成公司单位盈利能力低于预期。