中信建投-金斯瑞生物科技-1548.HK-研发进展顺利，CGT全面发展-230129

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　　核心观点
　　金斯瑞生物科技深耕CGT领域，近期蓬勃生物获得C轮融资2.24亿美元，加速产能建设与工艺开发；传奇生物四季度销售额约5500万美元，3期CARTITUDE-4研究已达到治疗复发难治性多发性骨髓瘤患者的主要终点。我们预期2023年生命科学服务、百斯杰有望加速增长，蓬勃生物维持高增长，传奇生物销售与研发都将取得突破，持续看好。
　　事件
　　传奇生物宣布CARVYKTI 3期CARTITUDE-4研究已达到治疗复发难治性多发性骨髓瘤患者的主要终点
　　 CARTITUDE-4研究是第一项国际、随机、开放标签的3期研究，用于评估CAR-T疗法与泊马度胺、硼替佐米和地塞米松或达雷木单抗、泊马度胺和地塞米松在既往接受过一到三线治疗的复发和来那度胺难治性多发性骨髓瘤成人患者中的疗效和安全性。在该研究的第一个预先指定的中期分析中，该治疗与标准疗法相比，无进展生存期在统计学上有显著改善。
　　简评
　　传奇生物：cilta-cel商业化启航，顺利推进实体瘤研发
　　牵手强生，共同推进商业化：2022年2月底，cilta-cel在美国获批；5月底，该产品在欧盟获批上市。2022Q2，强生正式启动cilta-cel销售，在美国定价46.5万美元，2022Q2-Q4销售额分别为2400、5500、5500万美元，2022年销售额达到1.34亿美元，考虑cilta-cel的疗效及安全性均优于Abecma，同时传奇与强生已经做好充分准备，强生对该产品峰值销售预期超过50亿美元。
　　产能有序扩张，支撑公司业务发展：公司在美国、比利时、中国进行细胞治疗产能布局，美国第二个工厂正在建设中，预计2023年将有新产能释放；中国第一个工厂符合GMP规范，支持cilta-cel在国内递交上市申请，有望于2023年获批；比利时的两个工厂都在建设当中。
　　推进早线开发，深挖Cilta-cel潜力：公司目前在积极推进CARTITUDE-4、CARTITUDE-5、CARTITUDE-6三项评估Cilta-cel的国际III期研究，研究-5、-6分别是与一线药物治疗、与骨髓移植对照。
　　积极布局实体瘤管线：2022年4月1日，公司正式任命方国伟为公司研究与早期开发全球负责人。方博士曾在Zymeworks、AbbVie、Genentech等公司工作，主要从事肿瘤学研究和发现，加入传奇生物，有利于公司推进针对血液肿瘤和实体肿瘤的多条管线产品。LB1908，靶向Claudin18.2的CAR-T治疗胃癌；LB2102，靶向DLL治疗小细胞肺癌；LB2101，靶向GPC3治疗肝细胞癌和非小细胞肺癌。
　　蓬勃生物：国际化助力成长，获得C轮融资
　　国际化助力成长：2022年蓬勃生物持续深耕国际市场，与美国公司Athenex、韩国公司InnoBation、AffyXell、GeneCraft、DAAN、ACTTherapeutics、日本国立癌症中心、中国公司星锐医药等公司就细胞和基因治疗、mRNA、创新的抗体项目达成合作。一共助力客户获得21个IND批件，其中CGT领域14个，包括5个mRNA疫苗项目、3个基于mRNA的细胞治疗项目、2个CAR-T和TCR-T细胞治疗、2个DNA药物、2个基因治疗项目。
　　在手订单推动收入高增长：2022H1，蓬勃生物外部收入0.60亿美元，同比增长93.6%，其中GCT增长168%，抗体业务增长78%。2022H1，公司CDMO订单达到2.28亿美元，同比增长56.8%，其中CGT业务订单增速更快；预计2022年蓬勃生物收入增速超过60%。同时在行业需求旺盛的背景下，凭借公司竞争优势，2022H2订单有望延续高增长态势，为公司2023年业绩增长打下坚实基础。
　　C轮融资助力产能增长：公司于2021顺利完成1.5亿美元的A轮融资，2022年上半年引入镇江政府作为股东。2023年1月，由君联资本领投，C轮投资者共出资2.24亿美元，助力蓬勃生物产能建设。其中金斯瑞集团直接参与C轮融资，加上之前间接持股，持股比例由80.34%变更为72.33%。预计2023年南京园区、镇江园区均有抗体实验室交付使用，2023年将在镇江投入1.6万升GMP厂房；CGT方面，2023年将增加2300 ㎡ GCT研发实验室、6700 ㎡质粒cGMP厂房、6700 ㎡病毒厂房，2024年将增加3.4万㎡质粒及病毒GMP厂房，同时美国新泽西已经规划质粒及病毒GMP厂房1.05万㎡，预计从2024年开始陆续投放。
　　生命科学服务：推出多款热门产品，持续加码CGT业务
　　持续扩建全球产能，2022年2月份，金斯瑞亚太地区部新加坡生产研发基地正式投产；2022年美国上线自动化大规模的质粒抽提业务，满足美国本土基因合成客户需求；2022年4月份，金斯瑞生命拟投资10亿元的科学类试剂生产大楼项目正式开工建设，预计2024年投产；镇江生命科学楼将分为三期分布于2022、2023、2024年投放；保持基因合成效率领先，推出全球最高通量的DNA合成半导体芯片及平台，兼具低成本和高通量的特点，基于此平台推出了Gen Titan引物池产品，一块芯片可承载800万条引物。不断推出创新产品与服务，非病毒DNA药物编码载体、T细胞分选磁珠、T细胞分选仪、mRNA疫苗研究及规范化生产解决方案GMP级别产品等，巩固其在基因与细胞治疗领域的领导地位。
　　公司不断进行自动化和高通量技术升级，稳固基因合成优势；持续加大GCT服务和产品研发投入，积极进行业务布局，同时全球产能扩张。我们预计2022年生命科学服务业务有望维持15-20%增长，2023年需求依然旺盛，公司产能利用率提升、疫情影响减弱，收入增速有望回升。
　　百斯杰：生物合成领先者，寻求高质量发展
　　百斯杰在生物合成方面拥有较深的积淀，研发团队拥有众多知识产权和多样化的微生物菌株平台，公司将加强研发与应用结合，实现产品组合优化，同时发掘新的合成生物学机会，公司目前正在探索功能性蛋白机会。我们认为伴随合成生物学持续火热，百斯杰将协调资源，大力发展高难度、高附加值产品，收入有望实现高质量增长。百斯杰目前正在进行积极业务转型，寻求高质量发展。
　　投资建议：
　　我们认为，金斯瑞生物科技内部拥有良好的管理机制、人才激励机制及孵化机制，已成功孵化多多项全球领先业务。此外，伴随CGT行业高速发展，公司多项业务受益，产能加速释放，未来几年业绩有望实现高速增长。考虑到金斯瑞生物科技四大业务板块估值方式差异较大，我们采用分部估值法。生命科学CRO业务（基因合成、目录产品、寡核苷酸、蛋白及多肽）受益于下游需求快速增长，且公司部分产品具有高壁垒、增速快的特点，给予30倍PE估值。蓬勃生物是基因细胞治疗CDMO的龙头公司，公司技术及产能准备充分，预计将受益于未来几年需求快速增长，对标可比公司给予30倍PS估值。工业酶对标可比公司给予5倍PS。传奇生物采用DCF估值。预计2022-2024年公司总收入分别为6.82亿美元、9.70亿美元、13.58亿美元，对应增速分别为33.3%、42.1%、40.0%；同时有望在2024年实现公司整体扭亏为盈；根据2023年业务发展，计算公司合理市值约为1166亿港元，对应目标价为55.59港元，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　产能建设进度不及预期，公司属于医药制造业，生命科学服务、蓬勃生物、传奇生物、百斯杰均处于快速增长方向，需要合理产能规划，如若产能建设进度不及预期，将对公司业绩产生影响；
　　研发及审评进度不及预期，创新药临床研究具有不确定性，CAR-T属于新兴发展的药物形式，任何安全性问题、疗效问题、试剂供应等等，都有可能影响公司产品的开发进度。
　　下游需求波动影响公司订单及收入，biotech企业是生命科学服务、蓬勃生物的客户，biotech的研发投入变化可能影响公司的订单及收入。