中信建投-沧州大化-600230-业绩超预期，TDI供应偏紧或延续，年内仍有弹性-230129

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　　核心观点
　　22Q4随着TDI均价提升和成本下行公司业绩大幅改善并超预期。据业绩预告22Q4归母净利中枢为2.29亿元，同比+1064%，环比+607%。TDI供应端长期格局较好，预期三年累计新增产能仅13%。就年内而言，存量装置开工率偏低，其中万华福建两条线10万吨可能于2月永久停产，原先市场预期春节后即复产的甘肃银光12万吨或再度推迟，若存量装置负荷不能快速提升22Q1供应量可能低于往年同期10%以上，而随着宏观向好内需恢复空间较大（22年表需下滑15%）并正迎来季节性走强。按22Q4业绩年化净利润9.2亿元，对应PE不足9倍，且业绩仍有向上弹性，当前性价比显著。
　　事件
　　公司于2023年1月19日晚发布2022年业绩预告
　　公司预计2022年归母净利润4.16-4.26亿元，同比增长89%-93%；对应22Q4归母净利润预告中枢为2.29亿元，同比+1064%，环比+607%。预计2022年扣非归母净利润4.14–4.24亿元，同比增长103%-108%；对应22Q4扣非归母净利润中枢为2.29亿元，同比+1112%，环比+615%。
　　简评
　　TDI供应端延续偏紧格局，需求端修复空间较大且趋势向好，年内仍有弹性
　　2022年全球TDI总产能约342万吨/年，预计2025年底前净新增产能不足45万吨，三年增幅仅13%，目前欧洲科思创30万吨仍未恢复，巴斯夫30万吨负荷偏低；国内烟台巨力8万吨长期停车，万华福建两条线10万吨可能于2月永久停产，原先市场预期春节后即复产的甘肃银光12万吨或再度推迟。21Q1和22Q1国内产量分别为33.19万吨和28.09万吨，而2022年12月产量仅7.53万吨，1月至春节前整体开工偏低，若不能快速恢复则22Q1产量或低于往年同期10%或更多。据百川数据，2022年TDI国内总产量101.72万吨，进口量2.04万吨，出口量33.42万吨，即表观消费量70.34万吨，同比21年下滑15.19%。进入2023年，随着宏观经济增速修复，内需修复空间显著。同时，春节后需求正迎来季节性走强，短期供需偏强格局较为确定。
　　公司有望持续受益于TDI紧平衡和全球成本曲线陡峭
　　公司理论总产能15万吨，其中3万吨老产线因已于2019年起长期停产，另两条产线经技改实际年产量可达15万吨以上。公司在TDI行业具备技术和产业链优势，拥有TDI的自主知识产权，并配套了上游的氯碱和硝酸装置。2022年前三季度公司实现营收34.65亿元，归母净利1.92亿元。其中TDI营收19.43亿元，销量12.48万吨，均价15566元/吨；离子膜烧碱（32%液碱未折百）营收2.58亿元，销量26.07万吨，均价991元/吨；聚碳酸酯营收10.43亿元，销量6.54万吨，均价15946元/吨。公司22Q4业绩爆发得益于TDI均价环比提升2400-2500元同时成本下行，春节后首日华东市场价19200元/吨，与22Q4均价持平，且成本端进一步下降。如前所述TDI短期供需偏强，公司业绩仍有向上弹性。展望中长期，随着全球TDI成本曲线维持陡峭，公司竞争力较强。此外公司有规划新增22.5万吨TDI产能，若未来成功投产则公司TDI产能将位居全国第二，仅次于万华化学。
　　PC产线技改提升产品良率，20万吨双酚A投产增强产业链一体化配套优势
　　公司10万吨PC装置于2020年底建成，2021年前三季度均处于试生产状态，2021年底正式投产转固。同时公司于2021年7月实现共聚硅PC的生产技术，成为国内第一家具备连续法生产共聚硅PC技术的企业，竞争力较强。公司PC装置在投产后不断加强研发投入和技术改造，针对光气配比、温度控制等进行参数优化，同时实现了PC抗水解性能提升，为提高PC产品良率打下坚实基础。当前PC-双酚A产业链仍处于过去3-5年景气偏低位置，若产品价差修复也有显著利润弹性。
　　盈利预测和估值：
　　假设2023年和2024年TDI不含税均价18000元/吨，预计公司2022-2024年归母净利润为4.23、9.61、9.79亿元，EPS为1.01、2.30、2.34元，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济增速修复力度不及预期（公司主要产品TDI的市场需求与居民耐用品消费特别是软体家具的需求紧密相关。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；海内外TDI供应端恢复速度超预期（当前欧洲和国内TDI因多装置停产开工率处于历史同期低位，若未来实际开工率提升幅度超过需求修复幅度则会对产品价格造成冲击）；原材料价格大涨（公司为上游原材料为石油化工产品，若油价超预期大涨将带来成本压力）。