中信建投-哔哩哔哩-BILI.US-四季度前瞻：整体符合预期-230119

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　　核心观点
　　预计2022年四季度整体符合预期，降本增效持续，运营亏损环比收窄。预计四季度实现收入60.5亿元，同比增长4.6%，经调整后净亏损14.9亿元，同比收窄9.8%，净亏损率为24.6%，同比减少3.9pct，环比减少5.8pct。随着用户增长策略转向提升用户粘性，预计DAU和DAU/MAU将环比提升。
　　展望23年，收入端关注消费回暖，广告主预算提升及Story-Mode释放广告库存，以及内容监管边际放松，同时关注《赛马娘》和自研游戏上线进展；费用端，降本增效将持续，利润仍有释放空间。
　　简评
　　四季度预计仍受疫情防控的影响较大，展望23年，关注消费回暖后各业务恢复和增长情况。分业务看：
　　1）广告业务：同比去年高基数，22年四季度仍受到较大的疫情影响。消费和广告主预算承压下，收入预计将小幅下滑。我们预计22年四季度公司广告业务收入为15.7亿元，同比下降1%。展望23年短期内，经济和消费回暖从而改善业务情况尚需时日，但展望全年，我们一方面看好广告主预算随经济改善而恢复，另一方面看好在Story-Mode的日均观看量持续高增长下，可以释放更多广告库存，从而推动广告业务实现增长。
　　2）游戏业务：22年无重磅游戏上线，同时在行业整体需求较弱的情况下，预计四季度将出现同比下滑。我们预计四季度游戏业务收入为11.9亿元，同比下降8%。23年建议关注公司代理的进口二次元游戏《赛马娘》获取版号及上线进展，以及其他自研游戏的版号获取和上线情况。目前已获版号但还未上线的游戏包括公司代理的二次元空战弹幕射击手游《斯露德》，以及在2023年1月17日获得国产游戏版号的、公司代理的机甲卡牌手游《艾塔纪元》。
　　3）增值服务：预计四季度《三体》动画版开播带动会员付费率增长；直播业务的持续增长受益社区氛围的完善，增加UP主与粉丝互动。我们预计22年四季度增值服务的收入为23.0亿元，同比增长22%。
　　展望23年，公司储备OGV丰富，持续提升用户粘性和付费意愿。公司目前储备有S级重磅音乐综艺《盛夏之歌》；系列IP包括《90婚介所3》《非正式会谈8》；以及新综艺《舞万里》，关注Z世代审美和潮流表达的《时尚新秀生》《零零职介所》，关注用户与UP主成长的《哈哈幼儿园》《我真的会舞》等。
　　4）电商及其他：在四季度消费承压、物流中断等因素的影响下，预计电商和其他业务收入将同比下滑，预计实现收入9.8亿元，同比减少2%。
　　成本方面，增值服务预计将持续改善公司毛利率。整体看我们预计22年四季度毛利率将增长至20.1%，且展望23年仍有上升空间。1）大会员业务：用于提升用户付费粘性的版权采买，预计受益长视频行业竞争趋缓，版权采购价格下降。2）直播业务：相较其他直播平台，哔哩哔哩目前的分成比例更高，预计仍有下降空间，从而推动毛利率改善。
　　期间费用方面，降本增效持续，预计经营亏损将收窄。销售费用由于公司用户增长策略转变，拉新成本将得到控制，我们预计22年四季度销售费用率为23%；管理费用率和研发费用率我们预计分别为12%和19%。预计由于游戏业务调整和相应的人员控制，因此会出现一次性费用。展望23年，相较其他互联网公司，哔哩哔哩降本增效仍在推进中，期间费用率将继续得到控制，利润仍有释放空间。
　　用户指标方面，随着策略转变，预计DAU和DAU/MAU将环比提升。公司的用户增长策略已转变为以提升用户粘性为核心。22年四季度及展望23年，预计DAU和DAU/MAU将持续提升，一方面推荐算法优化配合类型广泛的OGV和PUGV提升用户粘性；另一方面Story-Mode丰富中长视频、直播以外的内容形式，填充用户碎片化时间。从历史情况看，19年二季度DAU/MAU曾达到最高点30.1%，而2022年三季度为27.1%，预计未来将逐步恢复至这一水平。
　　公司此前已完成增发并拟偿还可转债，以缓解现金流压力。1月9日，公司公告拟发行1,534.4万股ADS以筹资4.089亿美元，目的包括：1）使用本金3.848亿美元回购26年12月到期的可转换票据；2）剩余将用作补充现金储备，以及用作其他营运资金用途。本次增发将改善公司长期负债能力，缓解现金流压力。截至1月9日，公司剩余存续可转换优先票据的本金为20.07亿美元，分别为4.293亿美元于26年4月到期的可转换优先票据、8.317亿美元于26年12月到期、7.460亿美元于27年到期。
　　关注2023年3月入通进展。公司已转为双重主要上市，目前在上市时间、日均市值、交易额等方面，公司总体均符合要求。我们认为哔哩哔哩满足入通条件的可能性较高，具体考察日为下一个恒生综合指数成份股定期调整生效日前的第2个港股交易日，即2023年3月，关注届时入通进展。
　　投资建议：短期看，经济和消费回暖对公司业务产生正面影响尚需时日。
　　但展望2023年，我们认为公司各项业务均有改善空间：
　　1）广告：一方面消费回暖后广告主预算恢复，另一方面在Story-Mode的日均观看量持续高增长下，可以释放更多广告库存，从而推动广告业务实现增长；
　　2）游戏：关注进口游戏《赛马娘》获取版号和上线进展，及其他自研游戏上线节奏；
　　3）增值服务：大会员业务收入方面，丰富OGV提升会员付费率，此外毛利仍有提升空间，预计提升用户粘性的影视、动画版权预计受益长视频竞争趋缓，因此版权采买价格下降；直播业务方面，直播持续完善社区UP与粉丝的互动社区，流量预计将持续增长，毛利方面，分成比例下降有望改善毛利率。
　　我们预计公司2022-2024年营业收入为218.1/264.8/318.9亿元，同比12.5%/21.4%/20.4%，经调整净利润-69.78/-40.24/-3.19亿元，1月18日最新市值对应PS为3.4/2.8/2.3x。
　　风险分析
　　游戏行业政策风险、出海战略失误风险、版号获取不及预期的风险、自研项目ROI不及预期的风险、进口游戏版号审批风险、DAU增长不及预期的风险、付费率降低的风险、社区氛围恶化风险、内容监管风险、直播业务监管风险、广告业务增长不及预期、经济与消费环境恢复不及预期的风险、内容成本增长过快的风险、销售费用缩减不及预期的风险、债务偿还风险。