中信建投-360数科-QFIN.US-轻量化运营的普惠金融龙头-230118

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　　利空出尽叠加疫后修复，量价回升+成本改善驱动360数科估值上修
　　疫后经济修复，用户还款能力提升，风险成本下降：历史上，公司消费信贷用户还款意愿较强，逾期受还款能力影响较大，因此经济复苏后，借款人收入恢复正常带动公司风险成本下降。
　　消费场景复苏，公司将增加投放，释放信贷增量：公司撮合信贷交易量的规模，取决于管理层对23年信用风险的判断，当判断较为乐观，会加大投放量从而提升贷款规模。
　　信用环境改善，利率定价有望触底反弹：由于监管指导和主动推行客群上浮策略，公司大幅调整利率定价，22Q3-IRR水平降至21.7%，距离监管要求的24%上限有不小距离，未来随着信用环境改善，利率将有上调空间。
　　严监管常态化，中小互金机构出清，竞争格局改善：阶段性整改转为常态化严监管，行业供给侧改革或进入收尾期，符合要求的头部助贷机构有望面临更优竞争环境。
　　我们再次维持360数科（QFIN）“买入”评级，给予其目标价30.94美元。作为头部消金机构，在疫后经济修复、消费场景复苏、稳定性监管等多重催化下公司具备较好的估值修复机遇，我们认为公司估值有望在2023年修复至6.85倍P/E，对应目标价为30.94美元，每股ADS净利润为4.69美元。
　　行业变化：（1）监管侧：互联网金融平台的行业整顿已至“常态化监管”的规范稳定期，监管不确定性将逐步降低，但对牌照、杠杆、消费者保护等方面的要求不减，而流量场景、大数据分析等行业壁垒仍然牢不可破，整改后期在合规经营框架下，缺少牌照尾部机构将失去竞争力而退出市场，最终导致行业集中度持续上升。在未来，监管可能继续保持严格态势，但出现超预期收紧的可能性较低，稳定监管将有助于业绩修复和规模增长；（2）需求端：消费者用户的信贷需求逐渐变得多样复杂，同时小微企业也迫切需要多样化的融资解决方案来推动增长，但是由于部分客户缺少稳健的信用状况、经营业绩记录或者合格的抵押资产，对于互金机构的科技能力是一种挑战，尤其体现在AI信用画像、数据分析、风险定价等；（3）供给端：随着互联网普及和电商、直播、短视频的加速渗透，居民的消费和支付活动愈发高频，由于传统信用卡发卡趋严，其价量增速已达瓶颈，互联网消费金融逐步从银行垄断转为“银行/持牌消金/头部互金/小贷”的多方供给格局。此外，数据服务商、征信机构、担保公司、技术服务商等行业底层支持机构也扮演着不可或缺的角色。
　　风险提示
　　宏观经济风险波动
　　宏观经济风险震荡可能造成利率急剧下降、获客成本提高、新增贷款增速降低；另一方面，由于消费金融ABS是以消费金融类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券，在宏观环境波动的背景下，存量消费金融资产的坏账率可能提升，加大拨备核销不良贷款的压力。
　　美股上市公司环境的不确定性
　　尽管公司已经完成回港二次上市，考虑到《外国公司问责法案》对于美国上市的中国公司增加的连续三年的审计监管，在美上市的中概股公司的信披要求不减，可能将继续面临着从美国证券交易所退市的风险。
　　行业监管风险
　　进入常态化监管后，互联网消费金融的监管政策可能继续从监管评级、贷款对象管理、利率等多方面进行严格规范，持续推动消费金融行业良性发展，更加严格的监管将压缩存量利润，同时可能会限制进一步开拓业务以收获更多的客户。