中信建投-香港交易所-0388.HK-22Q4前瞻与23年展望：“双杀”转向“双击”，业绩预期差不断向上（更新）-230109

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　　核心观点
　　香港市场分子端、分母端展望向好，港交所有望迎来经营与投资“双击”，业绩预期差不断向上，政策利好持续推进。
　　事件
　　香港交易所12月经营数据发布
　　2022年12月底，香港证券市场股票市值环比11月底继续提升7%至35.7万亿港元，12月平均每日成交金额（ADT）同比增长15%至1355亿港元。12月，期货平均每日成交量（ADV）为62.6万张，同比+48%，环比-12%；期权ADV为74.6万张，同比+41%，环比-14%。
　　简评
　　预计Q4归母净利润受益于经营与投资“双击”，显著边际改善
　　2022年第四季度，ADT为1272.5亿港元，同比持平，环比Q3提升30%，主要源于香港市场经历了至暗时刻后，不断回暖，12月底整体股票市值较10月底低点回暖35.22%，换手率亦有所提升。其中，南向ADT同比+31.7%，环比+73.4%，占比提升至14.5%。北向ADT为897.3亿元，同比-19.4%，环比-7.2%。衍生品市场方面，期货及期权合计ADV提升显著，达到148.3万张，同比+46.3%，环比+33%。
　　投资方面，保证金与结算所基金投资收益（归属交易后业务）受益于Hibor持续显著提升，公司资金的投资收益（归属于公司项目）一方面同样受益于Hibor的上行，另一方面委外投资受益于相关资产的优异表现（Q4: MSCIWorld Index：9.81%、MSCIACAsia ex Japan Index：10.86%、BBGGlobal Aggregate CorporateIndex：4.60%、BBGUSTreasury Index：0.83%、BBGChinaTreasury+Policy Bank Bond Index：1.86%）。
　　综上，我们预计Q4净利润将受益于经营与投资的“双击”，与22Q1/22Q2的“双杀”相反，22Q4归母净利润将达到28.3亿港元，同比+5.8%，环比+25%。
　　港股市场亦从“双杀”逐渐走向“双击”，2023年分子端分母端展望逐渐乐观
　　由于港股身处离岸市场，分子端的上市公司的主营业务区域目前以中国内地与中国香港为主，因此基本面的大方向主要由中国宏观经济决定，分母端则由于港美联系汇率制度，香港货币政策与美联储高度一致，无风险利率与整体资金量均受影响。展望2023年，中国经济有望在开放后逐渐复苏，从而带动在港上市公司的基本面改善，美联储加息节奏放缓甚至停止加息，从而使得香港资金面趋向宽松，值得注意的是，22年11月底，香港外汇储备规模企稳回升，23年1月以来，Hibor逐渐回落。
　　港交所的股价在牛市具备充分的向上弹性，熊市极端主因所处市场
　　回顾，在上涨周期中港交所股价与恒生科技指数较为一致，21年牛市期间跑赢恒生科技指数，且大幅跑赢恒生指数和恒生金融指数，彰显出明显的向上弹性。源于：香港市值弹性*换手率弹性=ADT弹性—>EPS预期的弹性，牛市期间港交所股价=EPS预期抬升*估值抬升。加之香港市场的IPO制度市场化，牛市期间发行显著旺盛，“外生市值”提升明显。
　　中期维度复盘港交所股价，其与香港市场整体股票市值的走势拟合度较好，牛熊切换过程中，业绩预期不断下调，虽然港交所的保证金投资收益在加息周期对其业绩有一定的支撑作用，但存在约2个季度的滞后性，因此22年Q1&Q2经营与投资“双杀”极为明显。港交所22年跌幅-24.7%，与彭博一致预期年初到年末的调整基本一致，但9.10月因地缘政治风险导致短期大幅度杀跌，估值杀至TTM估值的27倍，实际为当时悲观预期（约90亿港元）的30倍。
　　投资建议：2023年“双击”有望延续，业绩预期差不断上行，维持买入评级
　　我们对保证金的投资收益进行了拟合，反应Hibor上行对保证金投资收益的滞后效果，由于22H2的利率上行超出预期，我们预计23H1的保证金投资收益率将显著高于19年同期，随着市场不断回暖，公司的业绩有望从22H1的“双杀”转向23H1的“双击”。经过调整后，我们预计公司2022/2023/2024的收入分别同比-12.1/+22.9/7.4%至184/226/245亿港元，归母净利润分别同比-21.1/+35.5/9.9%至99/134.1/147.3亿港元。
　　此外，政策利好可能带来超预期的短期乃至中长期影响。2023年，资产端的重要上市制度改革18C的落地将为香港IPO市场带来更多的向上动能；资金端的人民币港股通的落地将有助于丰富香港市场的资金供给。中长期而言，在人民币走向国际化的过程中，国际投资者对于中国资本市场的投资，以及内地投资者对于国际资产的投资，将大幅带动跨境资本流动，考虑到交易所的商业模式，其业绩增长得益于GDP增长*资本化率提升*市场份额提升（部分国家）*变现方式多元化*轻资产规模化效应……，港交所的中长期业绩增速将快于中国资本市场扩容的速度，业绩提升潜力可观。加之港交所的FICC业务潜力巨大，随着人民币国际化的进程不断推进，相关业务也将持续受益于此。（详情请参照我们1月5日发布的深度报告《将香港打造成为离岸人民币金融中心影响初探》）
　　我们给予公司未来12个月目标价457港元，对应2023年43倍PE，与公司在2022年基准市场状态的当年估值相符。
　　风险提示：
　　宏观环境影响超预期：若美联储货币政策或地缘政治风险超预期将加剧市场波动，从而增大市场的不确定定性，有可能导致成交量及上市进度表现不达预期，可能给港交所业绩造成负面影响
　　政策落地不及预期：目前港交所正在开展特专科技公司上市制度咨询并有望在年内开展关于宽免双币股票市场庄家交易的股票买卖印花税以及优化人民币股票交易机制的政策咨询；倘若相关上市规则的修改和政策的落地不及预期可能会给公司业绩和未来竞争力带来一定的负面影响。