中信建投-360数科-QFIN.US-利空出尽叠加疫后修复，量价回升且成本改善驱动估值上行-230108

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　　核心观点
　　（1）疫后经济修复，借款人还款能力提升，驱动风险成本下降；（2）消费场景复苏，借款需求回暖，公司将增加投放，释放信贷增量，有望量价齐升。截至1月5日，公司2023年PE估值约为5.22倍。
　　简评
　　一、疫后经济修复，借款人还款能力提升，驱动风险成本下降
　　2022年前三季度，由于国内疫情多点反复的影响，公司催收团队办公不便，导致贷款还款回收率从90%下降至86%左右，全年来看，预计综合信用成本率（各项拨备/营业收入）约为0.39%，相比2021年提升0.13个pct。
　　公司主营业务是撮合金融机构和借款人之间的信贷业务，其中消费信贷占90%+，小微经营贷占10%。消费信贷平均借款金额3500-4500元，借款期限10月以内，结合历史风险指标来看，该类型用户的还款意愿一般较强，逾期受还款能力影响较大，因此当经济复苏，借款人收入恢复正常状态，公司综合信用成本也将逐步回到正常水平。
　　公司信用成本包括：1）按照表内贷款计提的坏账准备、2）为重资本模式做担保因此计提的金融资产减值损失、3）助贷业务中形成的应收账款所需计提的坏账准备、4）在重资本模式的担保中，按照ASC 326准则要求计提的或有负债准备金。基本都和贷款待还余额或放款规模直接相关。
　　在经济周期平稳时，公司贷款量增加驱动下的收入增加，将带动信用成本同频增长，但在面临复苏周期时，信用成本的同比增速将低于收入增速，从而比其他经济发展阶段能够释放更多盈利弹性。
　　二、消费场景复苏，借款需求回暖，公司将增加投放，释放信贷增量
　　2022年，公司业绩受量价因素影响，下滑明显。1）受疫情风险影响，公司在2022年主动选择降低风险初筛通过率，加大力度客群上浮以稳定风险成本；2）受2021年利率调降政策影响，公司平均定价水平从25%逐步下调到24%以内。
　　2023年，量价齐升有望驱动公司业绩复苏。1）线下活动回暖，用户还款能力恢复正常，公司将主动提升风险初筛通过率，实现贷款量正常增长；2）监管指导利率定价为不高于24%，目前利率水平与政策上限尚有差距，若投放量回暖，则利率定价也将同步上调，以适应更广阔的次级贷用户客群的风险定价。
　　盈利预测与估值：2023年消费信贷需求逐渐复苏，公司凭借优异的风控能力有望实现价量齐升，但是考虑到2022年疫情反复冲击的影响，国内宏观经济环境困难以及2021年净利润高基数，我们预计2022-2023年Non-GAAP归母净利润分别为41.39亿和48.98亿，同比增速分别为-28%和+18%，净利润率相对稳定在25%左右。我们对360数科采取分部估值法，分别给予2023年重资本模式和轻资本模式的P/E为1.10/3.70倍。整体来看，给予公司2023年7.56倍P/E，对应的目标价为每股33.50美元，每股ADS 4.60美元，维持“买入”评级。截至2023年1月5日，公司美股估值约为37.09亿美元，对应2022年、2023年PE估值约为6.18倍和5.22倍，仍有修复空间。
　　风险提示
　　宏观经济风险波动：宏观经济风险震荡可能造成利率急剧下降、获客成本提高、新增贷款增速降低；另一方面，由于消费金融ABS是以消费金融类资产为基础资产，通过产品结构化设计进行信用增级的资产支持证券，在宏观环境波动的背景下，存量消费金融资产的坏账率可能提升，加大拨备核销不良贷款的压力。
　　美股上市公司环境的不确定性：尽管公司已经完成回港二次上市，考虑到《外国公司问责法案》对于美国上市的中国公司增加的连续三年的审计监管，在美上市的中概股公司的信披要求不减，可能将继续面临着从美国证券交易所退市的风险。
　　行业监管风险：进入常态化监管后，互联网消费金融的监管政策可能继续从监管评级、贷款对象管理、利率等多方面进行严格规范，持续推动消费金融行业良性发展，更加严格的监管将压缩存量利润，同时可能会限制进一步开拓业务以收获更多的客户