华泰证券-好未来-TAL.US-Q3业绩前瞻：淡季收入和盈利回落-221223

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　　3QFY22业绩前瞻：业务淡季叠加汇率上升，预计收入和利润环比收缩
　　我们预计在业务淡季和美元汇率走强的双重影响下，好未来23财年Q3营收或降至2.29亿美元（环比Q2旺季下降22.2%，对比同为淡季的Q1增长2.1%），Non-GAAP毛利率约59%。考虑到Q3多种图书新品和“学拍拍”等智能硬件陆续上市、部分城市线下网点拓展、筹备开展户外直播等，预计Q3 Non-GAAP销售费用率上升至30%（对比Q1/Q2上升6.8/6.3pct），对应Non-GAAP归母净亏损为1,722万美元（相对Q2转亏，相对Q1亏损收窄0.8%）。考虑到中概教育退市风险暂时缓解，上调SOTP目标价至10.18美元（前值：6.74美元），维持“买入”评级。
　　Q3各业务表现或分化；新品营销、网点拓展、直播创新或推高销售费用率
　　公司各业务收入具有较明显季节性：收入占比最高的学习服务业务Q3迎来传统淡季，我们预计其收入环比Q2将有明显下滑；Q3以来智能硬件新品“学拍拍”、图书新品《寒假预复习》等陆续上市，预计内容解决方案业务收入占比将环比上升；技术解决方案进入Q3旺季，收入环比Q2有望上升。费用方面，考虑到Q3多种新品上市的宣传和渠道拓展费用，我们预计Q3Non-GAAP销售费用率相比同为淡季的Q1将上升。此外，我们观察到9-12月上海、深圳等地陆续有新教学点开业，12月“学家优品”成功开展苗乡专场直播带货，观看人次超百万，预计前期宣传费用将集中反映在Q3。
　　近期政策再强调从严治理学科培训，公司深耕素养教育有望迎来需求回归
　　22年11月23日，教育部发布《校外培训行政处罚暂行办法（征求意见稿）》，提到“发展素质教育，加强校外培训监管，规范校外培训行政处罚行为”。22年12月12日，教育部办公厅等十二部门印发《关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》，要求到2024年6月全面清除学科类隐形变异培训。我们认为监管层面已明确从严治理违规学科培训、引导非学科培训规范化发展的态度，变异学科培训的生存空间将不断压缩；好未来坚定向素养教育、内容解决方案、教育科技等方向转型，业务合规性良好，待违规学科类培训出清以后，市场需求有望回归以好未来为代表的合规供给。
　　上调目标价至10.18美元，维持“买入”评级
　　考虑到中概教育退市风险缓解、公司研发实力强、教育科技解决方案业务向第三方市场的开拓难度等因素，给予学习服务业务4.00x FY23EEV/S，教育科技5.00x FY23EEV/S，内容解决方案业务9.48x FY23EPE（各业务可比公司均值为2.43x/6.83x/9.48x），目标价为10.18美元。维持“买入”。
　　风险提示：市场渗透率增长缓慢，新业务拓展较慢，竞争加剧，教师和核心管理人才流失，对素养教育和高中学科培训的监管力度加强。