中信建投-中直股份-600038-关联交易额度大幅提升，关注主力产品量价变化-221217

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　　事件
　　公司14日发布公告，2022年公司拟增加与航空工业集团其他下属公司在提供劳务和销售货物方面的关联交易上限金额40亿元；相应增加与航空工业其他下属公司在购买商品、接受劳务方面的关联交易上限金额33亿元。同时预计2023年关联采购额度将达334.52亿元，关联销售额度将达361.22亿元，均达到近年较高水平。
　　关联交易额度大幅提升，关注主力产品量价变化
　　公司14日发布公告，2022年公司拟增加与航空工业集团其他下属公司在提供劳务和销售货物方面的关联交易上限金额40亿元；相应增加与航空工业其他下属公司在购买商品、接受劳务方面的关联交易上限金额33亿元。同时预计2023年关联采购额度将达334.52亿元，关联销售额度将达361.22亿元，均达到近年较高水平。本次公司在2022年底前再次提升关联采购及关联销售额度，侧面体现公司当前主力产品订单及交付价格已经开始走上正轨，即将进入正式大批量交付阶段，相关上游配套或在年内已开始准备。2023年公司日常关联交易额度预计达到854亿元，较上年增长约57%，其中关联销售额度约为361亿元，达到近年较高水平。关联交易额度大幅提升预示公司产品交付量在23年或将出现较大幅度提升，公司或将在23年上半年收到较大额度预付款项。目前公司正在走出产品结构变化造成的阵痛期，主力产品下游需求的不断增长在公司业绩中的体现将越发明显，未来业绩恢复较快增长高度可期。
　　中航科工股权划转，直升机资产整合加速
　　哈航集团拟将持有的26.71%与中直有限拟将所持有12.78%公司股权按账面净值全部划转给中航科工，本次股份划转完成后，哈航集团和中直有限不再持有本公司股份，中航科工仍为公司的控股股东，但总持股比例增至49.30%。本次交易为上市公司股东间股权变更，中航工业集团整合其下属直升机相关资产整体注入上市平台，进一步完善直升机业务链条，提高产业协同。本次资本运作或预示着集团资产整合的加速推进，公司作为A股唯一直升机平台，有望直接受益于优质资产的整合注入。
　　军机需求空间巨大，有望提供长期业绩支撑
　　我国陆军调整改革后，陆航部队已经扩编至11个陆航旅又一个陆航团。我们预计未来，我国陆军13个集团级及新疆、西藏两大军区都将配备陆航旅，其中陆航旅13个，空中突击旅2个。根据新浪军事报道，目前我国每个陆航旅至少有一个以武直10为主的武装直升机营及一个以武直19为主的武装直升机营。若按美军编制推算，未来我军每个陆航旅将配备2-3个专用武装直升机营、1-2个改装武装直升机营和2个突击、运输直升机营；空中突击旅将配备2个攻击直升机营与2个突击、运输直升机营。新增专用武装直升机（武直10、武直19）需求约为486架，市场空间约为98亿美元。
　　公司10吨级新型通用直升机开始陆续交付，未来将成为海陆空三军通用主力直升机。新机型不仅能承担突击运输、战场通信等任务，还能作为改装平台承担战场支援、反潜预警、应急救援等诸多作战任务。若以15个陆航旅满编制计算，假设每个旅下设通用直升机营2个，每营军机数量为20架，未来陆航部队通用直升机总需求约为600架。若参照美军通用直升机三军数量比例，假设我国陆军通用直升机数量占全军总量的78%，未来新型通用直升机三军总需求约为769架，新增市场空间约为256亿美元。考虑到新型号研发进度及装备周期，我们预计至2020年，新型通用直升机需求将新增100架，市场空间约为38亿美元。
　　民机需求高速增长，产品市场逐步打开
　　我国国土面积与美国相当，但是直升机注册数量仅为809架，仅为美国的1/18，其中国产直升机占比仅为6%。国务院发布的促进通航发展指导意见明确指出，至2020年将建成500个通用机场和5000架通用航空器，年飞行量达200万小时以上，通用航空业经济规模要超过1万亿元。在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。我们预计未来中国对民用直升机的需求仍将以25%的复合增速增长，到2020年中国直升机队规模将达到2500架左右，比目前新增加2000架，按照每架3000万估算，市场规模约为630亿元。
　　公司在国产民用直升机领域处于绝对统治地位，所有在用国产民用直升机均为公司生产，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成进口替代。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12和Y12F型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。
　　盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级
　　公司未来将坚持自主创新、军民融合发展之路，继续推动产业转型升级和科技持续创新，致力于做强做优做大直升机产业。公司是国内直升机的龙头企业，未来将直接受益于军民直升机市场的快速发展。我们强烈看好公司未来发展前景，预计公司2021年至2023年的归母净利润分别为3.08亿元、9.13亿元、13.05亿元，同比增长分别为-66.27%、196.43%、42.94%，相应20年至22年EPS分别为0.52、1.55、2.22元，对应当前股价PE分别为91、31、21倍，维持买入评级。
　　风险提示
　　下游需求增长不及预期：由于公司产品主要用于军用航空领域，该领域特定的法规和政策，以及发展面临的技术、人才、资金等方面压力，需要国家产业配套政策的持续支持，因此军用航空等领域相关产业政策调整会对公司经营业绩产生影响。
　　国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。
　　相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。