中信证券-佰维存储股份有限公司投资价值研究报告：专注存储蓝海，一体化解决方案龙头-221212

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　　佰维存储是中国存储解决方案头部厂商，产品广泛应用于移动智能终端、消费电子、工业等领域，并延伸布局企业级存储、车规级存储芯片。公司专注存储蓝海广阔市场，受益国产替代加速趋势。产业链布局完备、技术积累雄厚、产品定制能力优势显著，客户结构优质。近年公司营收增速迅猛，后续有望在智能穿戴及信创市场需求驱动下持续强劲增长，我们预计公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为55.48~59.54亿元。
　　▍公司概况：国内面向行业的存储解决方案头部厂商。公司2008年成立，不断深化产业链布局并拓展品牌市场，致力于成为面向终端的存储解决方案领先厂商。主要产品包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储产品，以及先进封测服务。产品具有容量大、带宽大、延时低、功耗低、安全性高等特点，广泛应用于移动智能终端、PC、企业级、智能车载、行业终端、移动存储六大领域，成长迅猛，2019-2021年营收/归母净利润CAGR分别为49%/150%。
　　▍行业分析：存储蓝海广阔，国产替代加速。据WSTS预测，2022年存储器市场规模将达到1,555亿美元，2017-2022年CAGR约5%。据Trendforce，2021年全球各模组厂的DRAM营收合计为181亿美元，同比+7%；全球渠道SSD出货量为1.27亿台，同比+11%。竞争格局来看，当前存储模组市场中原厂地位仍高，原厂、模组厂中海外龙头均占主导，本土厂商替代空间巨大。2021年全球原厂自有品牌内存营收总额为模组厂的5倍以上，其中模组厂CR5占比90%，其中金士顿市占79%；渠道SSD中原厂/模组厂占比42%、58%，其中模组厂中CR5为53%；据CFM，2021年eMMC及UFS全球市场CR6超90%，佰维存储占比为2.4%。国产化替代加速趋势下，公司凭借其研发能力和高可靠性产品有望持续提升份额。
　　▍竞争优势：产业链布局完备、技术积累雄厚、产品定制化优势突出、客户和合作伙伴优质。1）产业链布局完备：率先建立国内12寸晶圆封测厂房和先进的全自动SSD生产车间，通过产业链深化布局，不断提升竞争壁垒。2）技术积累雄厚：公司掌握存储介质特性、固件算法、先进封装、测试设备研发与算法等核心技术，超薄Die堆叠和SiP封装工艺方面处于业内领先水平，单芯片堆叠层数最高16层居行业前列。团队成员拥有美光、华为等大厂从业经验，已取得境内外专利183项，参与多项行业标准制定；3）产品定制化优势突出：除拥有完整的通用型存储器产品线外，公司利用研发封测一体化布局的产业链优势，针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案，其中具有体积小、功耗低和可靠性高优势的存储产品，高度适配可穿戴设备需求，成为头部客户定制化供应商；4）客户和合作伙伴优质：公司下游客户涵盖华为、中兴、Google、Facebook、富士康、传音、TCL等众多知名厂商，主要产品已进入高通、Google、英特尔、微软、联发科、展锐、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱和君正等主流SoC芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。
　　▍业务板块：“终端+信创”驱动中期业绩，“工业+车载”打开长期空间。公司业务四大板块：1）嵌入式存储：以自建封测线提升定制化开发能力，适配智能穿戴终端需求，已获华为、Google、Facebook、小天才等知名品牌客户认可，已实现传音、TCL、中兴等知名客户导入及批量供货，未来智能穿戴需求放量及手机平板客户新订单导入有望驱动业务增长；2）消费级存储：To B端公司以自有“佰维”品牌布局，已通过行业龙头客户预装导入测试，进入联想、浪潮等国内外知名PC厂商供应链，未来有望受益信创新一轮需求增长；To C端公司以自有+授权品牌布局DIY、电竞、移动存储等市场，全球拓展加速；3）工业级存储：提供定制化、布局车规级，已在车载后装市场实现稳定销售，前装市场验证导入；4）先进封测：子公司惠州佰维专精于存储器封测及SiP封测，自研设备算法，量产能力国际一流，服务母公司助力产业链布局深化。
　　▍募投分析：新品研发布局，制造基地赋能。公司本次拟公开发行不超过430.3291万股，占发行后总股本比例不低于10%，计划募集资金不低于8.00亿元，用于以下三项募投项目：1）惠州佰维先进封测及存储器制造基地建设项目，2）先进存储器研发中心项目，3）补充流动资金。项目的实施有望完善公司在存储器产品布局，增强研发封测一体化能力，深化产业链布局，提高公司市场竞争力，拓展市场空间及提高市占率，提升公司收入规模和盈利水平。
　　▍风险因素：宏观经济环境变动及业绩波动风险。上游供应商集中度较高的风险。原材料价格波动风险。品牌授权业务相关风险。研发人员流失的风险。知识产权风险。毛利率与业绩波动风险。存货规模较大及跌价风险。经营活动产生的现金流量净额为负的风险。税收优惠政策风险。募集资金投资项目实施的风险。募集资金投资项目产能消化的风险。半导体板块及可比公司股价波动较大的风险。可比公司估值波动较大的风险。市场估值水平波动及公司估值水平高于行业的风险。盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响。
　　▍风险因素：公司2022年市盈率高于计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）的平均市盈率，存在未来公司股价下跌给投资者造成损失的风险。
　　▍估值结论：公司主营业务为半导体存储器的模组制造及封测，聚焦存储介质应用研发、封装测试、生产和销售，专注于国内亟待突破、国产替代空间广阔的赛道。近年来公司营业收入快速增长，且已进入盈利期，我们预计2022~2024年公司净利润分别为0.68/1.04/1.66亿元，考虑到公司持续获得盈利且新品拓展下快速成长，建议采用PE相对估值和DCF绝对估值方法。结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司上市后6-12个月远期整体公允价值区间为55.48~59.54亿元，对应2022/2023/2024年市盈率为82~88/53~57/33~36倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润0.68/1.04/1.66亿元）。