申万宏源-全球宏观周报 · 第 95 期：不必过度担忧美国PPI的超预期-221211

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　　周观点：美11月PPI略超预期，但核心商品、能源通胀压力仍缓释
　　美11月PPI仍指向核心商品、能源通胀压力缓释。当地时间12月9日美国劳工局公布的美国11月PPI（最终需求）同比7.4%，略超市场预期的7.2%，引发市场对美国通胀维持韧性的担忧。截止12月9日，美元指数、10Y美债利率分别较上周五小幅上行6BP至3.57%、略升0.3%至104.8。而10Y美债实际利率上升23BP，隐含通胀预期下行17BP，或显示市场对于美国经济仍具韧性的预期较强，PPI数据也未改变市场对于美国通胀降温的预期。而且美国PPI水平在发达国家中相对较低，这本就体现美国能源供给的相对稳定以及工业生产恢复的强势，美国需求缺口或仍将加速收窄。11月美PPI较10月的8.1%仍是加速下滑的，本身反映的就是美国生产端成本压力脱离峰值，数据略超预期可能来自于服务分项环比反弹至0.3%，而与美CPI关系更为紧密的PPI核心商品、能源分项的环比均未出现反弹，对整体PPI同比贡献也继续收缩。1）剔除燃料的美国工业品PPI明显领先美国核心商品CPI同比约一个季度，这意味着美国商品通胀或仍将随着需求缺口收窄而加速降温。2）11月全球原油价格下跌，反映美国页岩油产量可能加速恢复，11月PPI能源分项环比-0.2%，意味着下周公布的CPI能源分项也可能加速降温。
　　海外PMI凸显居民消费信心低迷，以及美国制造业生产相对强势。1）海外制造业PMI虽然均跌入收缩区间，但更凸显美国制造业相对欧日英强势。11月美国Markit制造业PMI下滑至47.7，自20年下半年以来首次跌入收缩区间，但美国相对于欧洲、英国仍具备韧性，自俄乌冲突爆发以来美国国内能源供给稳定的优势凸显，从而持续对饱受能源供给危机打击的欧洲制造业产能形成吸收，替代，这一点在上文提到的近期10Y美债实际利率的走势中也有所体现。2）海外服务业PMI显示居民消费意愿走低。11月海外主要发达经济体Markit服务业PMI多数继续下滑（美欧日英分别为46.2、48.5、50.3、48.8），一方面显示海外服务业修复受到疫情缓和提振的效果逐步弱化，另一方面反映海外央行紧缩操作下居民消费信心正在受到抑制，只有日本居民消费信心在日央行维持宽松下未出现大幅下滑。但从居民零售指数来说，美国消费过热程度仍远强于欧日英。
　　22Q3GDP结构显示欧洲经济未来数月供需或仍趋收缩。当地时间12月7日公布的欧元区22Q3实际GDP结构反映供需两端双双走弱，未来数月可能仍趋于收缩。22Q3欧元区实际GDP三年平均增速持平于0.7%，环比放缓至0.3%，略好于市场预期，但结构上：1）居民消费边际小幅走弱。虽然22Q3欧元区居民消费对实际GDP三年平均增速的贡献持平于0%，但边际上环比0.9%，较上季度小幅放缓，一方面体现服务业修复动能随着疫情缓和而逐步消退，这一点在上文服务业PMI中也能看出，另一方面可能体现今年以来迅速攀高的通胀对于欧元区本就较为温和的居民消费的抑制。2）净出口对GDP转为大幅拖累。净出口对于GDP三年平均增速的拉动转为拖累（-0.3%），凸显能源供给危机推高欧洲进口成本压力，这对欧洲工业竞争力形成持续打击。
　　展望未来，在欧洲冬季已经到来的背景下，欧元区居民需求（10月零售环比-0.8%）、工业产能可能持续受到抑制，导致供需缺口持续拉大，推升通胀，这和美国供需都偏强的局面截然相反。所以，遵循单一通胀目标的欧央行可能被迫采取更为严厉的紧缩态度，欧元区陷入“货币紧缩——经济衰退”的收缩性循环概率更大。
　　发达经济跟踪：欧元区10月零售环比-0.8%；全球宏观日历：关注美CPI、FOMC会议。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期。