中信建投-博汇纸业-600966-疫情后复苏，白卡弹性大-221207

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　　核心观点
　　白卡纸需求目前处于什么位置？
　　受疫情、宏观经济和消费形势等影响，2022年初以来白卡纸月度消费量处于2017年以来30%底部区间，白卡纸价格目前处于2017年以来20%底部区间，而原材料浆价高位运行，浆与纸的价格倒挂幅度达到历史最高位。量方面，22M1-10消费量为574万吨，同比-20%；价方面，白卡纸价格从年初的6000元/吨下行至5200元/吨，处于近五年20%的底部区间。内需来看，国内白卡纸下游3C、日用品、化妆品等消费需求走弱，限塑令推进有所放缓；外销来看，海外需求复苏叠加全球浆价高价，2022年国内白卡纸外销表现靓丽，下半年出口环比有所回落。库存角度，当前白卡纸库存与价格类似于2020年中期水平，纸厂有望从主动去库存转向被动去库存。
　　如何看待23年白卡供需格局？
　　目前，白卡纸行业集中度较高，行业四大集团金光纸业、博汇纸业（金光纸业子公司）、晨鸣纸业、万国太阳整体产能超过1000万吨，CR4达到70%+，处于各纸种前列；但2020年限塑令以来，多家纸厂公布了新增扩产计划，包括头部四家，玖龙、五洲、仙鹤等细分龙头、和部分非上市企业，最近10年新增产能规划约1000万吨（较2020年翻倍），一定程度上影响市场情绪。
　　动态看待2023年供需，疫情管控逐步优化，国内白卡纸需求量有望恢复至21年水平（增速20%），实际产能预计增长100万吨，同时产能利用率有望维持低水平，预计2023年供需格局较2022年将明显转好，乐观条件下供需回归紧平衡。
　　如何看待博汇纸业23年盈利弹性？
　　从价格和成本两个视角来看：（1）商品浆项目投产在即，23年浆价下行预期增强，复盘18-19年，白卡的纸价-浆价弹性相对较小（即价格下跌幅度相对较小）；（2）考虑后疫情时代需求回升对纸价支撑，预计涨价弹性从大到小分别为：白卡纸>特种纸>文化纸、生活用纸，白卡纸价格有望率先受益于需求而回升；（3）根据测算，木浆价格下跌1000元/吨，博汇纸业吨净利有望改善260元/吨。
　　博汇纸业产能投放路径清晰，大股东金光纸业持续赋能。产能方面，作为国内上市白卡纸头部企业，2010年以来产能持续开拓，近十年产能复合增速为10%，目前白卡纸250万吨（行业第二，上市公司第一）、箱板纸110万吨、45万吨文化纸，公司江苏博汇180万吨高端包装纸项目（社会卡、食品卡等）有望贡献23-25年产能；管理方面，金光纸业通过技术及人才、解决同业竞争、原材料采购等多维度赋能公司发展。
　　盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为182.18、207.77、228.54亿元，同增11.9%、14.0%、10.0%；归母净利润分别为7.78、13.64、15.56亿元，同增-54.4%、75.3%、14.1%，对应PE为13.2x、7.5x、6.6x，维持“买入”评级。