中信建投-哔哩哔哩~W-9626.HK-3Q22业绩点评：亏损持续收窄，商业化基础夯实，24年盈亏平衡可期-221205

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　　事件
　　公司发布2022年第三季度财务业绩，3Q22公司实现收入57.9亿，同比增长11%，经营亏损为18.5亿（去年同期为亏损18.8亿），调整后净亏损为17.7亿（去年同期为亏损16.2亿）。
　　此外，公司展望4Q22收入将达到60-62亿，同比增长3.8%-7.3%。
　　简评
　　1、用户表现：MAU、时长稳健增长，未来更关注DAU指标
　　三季度公司DAU为9030万（YoY+25.2%，QoQ+8.1%），MAU为3.32亿（YoY+24.5%，QoQ+8.8%），DAU/MAU为27.1%，同环比保持稳定，用户日均使用时长达到历史新高96分钟（YoY+9.1%，QoQ+7.9%）。三季度MPU为2850万（YoY+28.5%，QoQ+8.6%），MPU/MAU为8.6%（同比-0.38pct，环比-0.43pct），整体付费率依然保持稳定。本季度，DAU增速继续超过MAU，根据业绩会，公司未来也将更加注重DAU指标的增长，提升用户粘性。
　　2、收入：整体恢复符合预期，游戏略超预期，广告继续承压
　　3Q22公司实现收入57.9亿，同比增长11.3%，环比增长18%，同比增速较二季度略有提升。其中：1）游戏实现收入14.7亿，同比增长5.7%，增速转正，二季度增速为-15.2%；2）广告业务实现收入13.6亿，同比增长15.6%，增速较二季度提升5.2pct；3）增值服务实现收入22.1亿，同比增长15.8%，增速较二季度降低12.9pct；4）电商及其他业务实现收入7.6亿，同比增长3.2%，增速与二季度基本持平。
　　1）游戏：新产品上线带动恢复，仍需关注进口版号，自研游戏聚焦优势品类
　　三季度游戏收入为14.7亿，实现了较好的恢复，同比增长5.7%，环比增长为41%。主要是三季度代理发行《时空猎人3》表现较好，该游戏自6月底上线后，持续半个月位列iOS游戏畅销前20名。
　　在代理游戏方面：近期11月国产版号的发放释放积极信号，截至11月10日公司已有《暗影火炬城》等2款游戏获得版号，预计未来几个季度海外将有5款游戏推出。展望四季度，《宝石研物语:伊恩之石》10/13公测，独立游戏《暖雪》移动版获得版号，有望今年上线。另外，公司部分主要代理游戏为进口游戏，最近一批进口版号为去年6月发放（共43款），仍需观察进口游戏版号的发放节奏。
　　在自研游戏方面：11月公司游戏业务汇报线调整，CEO陈睿亲自听取游戏业务汇报，以进一步落实“自研精品，全球发行”战略。根据公开业绩会，公司将聚焦有优势的重点赛道进行游戏开发，如二次元等，关注公司自研游戏的进展、收入占比提升情况。
　　2）广告：品牌广告仍受宏观经济影响，StoryMode播放继续提升，长期空间可期
　　三季度公司广告收入13.6亿，同比增长15.6%，相较此前100%以上的增速明显放缓，但较二季度增速仍有提升（QoQ+5.2pct）。主要是三季度疫情、经济疲软的影响持续，公司以品牌广告为主的整合营销，客观受到广告主预算收紧的影响。
　　StoryMode：三季度公司整体日均视频观看量37亿，同比增长64%，主要是竖屏形式的Story mode带动，增速达473%。根据公开业绩会，公司效果广告发展较快，三季度效果广告收入增速达50%。随着用户标签、推荐算法等底层技术的逐步提升，看好StoryMode中长期带动广告收入增长。
　　3）增值服务：关注《三体》动画版上线对大会员拉动，直播业务稳定增长
　　三季度公司增值服务实现收入22.1亿，同比增长15.8%，预计主要由直播拉动，会员收入保持稳健。
　　会员：三季度公司大会员数量为2040万（YoY+12.1%，QoQ -2.9%），数量基本保持稳定。关注即将在12月3日上线的《三体》动画版对大会员的拉动效应。
　　直播：三季度公司直播月均付费用户快速增长，同比增速达79%，大量UP主持续向主播转化，带动三季度月均活跃主播数同比增长67%。
　　3、盈利能力：毛利率或受内容成本影响，销售费用率大幅缩减
　　1）毛利率：3Q22公司毛利率为18.2%，环比恢复3.2pct，同比下降1.4pct。各项成本中，主要的收入分成成本为24亿，同比增长11%，与收入的增长基本一致，带宽效率也不断提升，预计内容成本提升对毛利率有所影响。
　　2）销售费用大幅缩减，研发费用仍在高位，1Q23有望缩减
　　3Q22整体期间费用为29亿，期间费用率为50.1%（同比-5.5pct，环比-9.6pct）。其中主要是销售费用的绝对值和占收比均明显降低，研发费用仍阶段性处于高位。
　　销售费用：3Q22绝对值同比有明显缩减，为12.3亿（去年同期为16.3亿，今年二季度11.3亿），销售费用率为21.2%（同比-10.2pct，环比-2.7pct）。我们认为这得益于公司关注DAU指标的战略，更加看重用户的留存与粘性，而在新用户的流量投放、拉新活动方面逐步克制，以社区和内容提升活跃度。
　　研发费用：3Q22绝对值维持在11亿的高位，去年同期为7.9亿，研发费用率为19.5%（同比+4.4pct，环比-3.5pct），主要是研发人员增加、服务器和设备折旧开支，预计四季度组织优化，研发费用将在明年一季度有明显缩减。
　　3）调后净利率收窄明显：3Q22公司调整后净亏损为17.7亿（去年同期亏损16.1亿，今年二季度亏损19.7亿），对应的调整后净亏损率有明显的收窄，为-30.5%，同比/环比收窄0.5pct/9.6pct.
　　4、债券偿还情况：据wind统计，当前公司有3笔可转换优先票据，在26-27年待偿还本金约27亿美元。截至三季报，公司的货币资金、定期存款、短期投资合计超过30亿美金，偿还债券压力有限，且预计随着24年公司实现盈亏平衡，经营性现金流预计也将实现较好的恢复。
　　5、投资建议：公司三季度公司收入、调整后净利润都实现了较好的恢复，略超出此前市场预期。用户侧：我们认为公司DAU、时长仍在稳健上升通道。商业化侧：各项业务收入虽受经济、游戏版号发放节奏等外部因素影响，但中长期商业化空间仍可期：1）游戏方面，代理游戏将受益于版号常态化发放，自研游戏更加聚焦，单项目ROI有望进一步提升，且公司始终坚持的全球发行策略能平抑国内版号节奏的波动；2）广告方面，关注外部环境改善带来的预算恢复，看好Story-Mode效果广告增量；3）增值服务方面，公司持续打通直播与视频，《三体》动画版等优质内容持续供应，长期驱动大会员增长。成本费用侧：从MAU转向关注DAU，长期优化营销费用，研发费用将在人员调整后回落。
　　我们预计22-24年公司实现收入218.6亿、271.5亿、334.7亿，同比增长12.8%、24.2%、23.3%，实现调整后净利润为-66.1亿、-26.8亿、1200万元，同比增长-20.6%、59.5%、100.4%，当前市值对应22-24年PS为2.20x、1.77x、1.44x，当前给予推荐。
　　风险提示：游戏行业政策风险、出海战略失误风险、版号获取不及预期的风险、自研项目ROI不及预期的风险、进口游戏版号审批风险、DAU增长不及预期的风险、付费率降低的风险、社区氛围恶化风险、内容监管风险、直播业务监管风险、广告业务增长不及预期、经济与消费环境恢复不及预期的风险、内容成本增长过快的风险、销售费用缩减不及预期的风险、债务偿还风险。