中信建投-博菲电气-001255-风电绝缘材料国产替代，光伏轨交需求广阔-221128

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　　主业风电材料23年增长确定，国产替代贡献额外α
　　公司专注于电气绝缘材料等高分子复合材料的研发、生产和销售，主要产品涵盖有绝缘树脂、槽楔、纤维制品、云母、绑扎、复材绝缘件等；从下游应用来看，主要分为风力发电机、轨道交通、工业电机、家用电器、新能源车驱动电机等领域，其中风电为公司的主要下游应用，过去三年营收占比持续保持50%以上。据不完全统计，截止11月21日，22年目前为止风机总招标达84GW，明年国内风电装机增长确定，预计增速在50%以上。从公司发展的α来看，公司紧跟风电行业环保升级发展趋势，推出环保型风电VPI浸渍漆，以高性价比逐步实现对国外厂商的进口替代，助推19-21年公司主力产品绝缘树脂营收复合增速超100%。由于20年高基数的原因，21年国内风电装机同比下降34%，但21年公司风电材料收入仍实现同比微增3%，体现了公司在风电领域强劲的内生增长，明年公司有望实现风电领域α+β双轮驱动。
　　行业高壁垒高毛利，积极扩产承接旺盛需求
　　2020年以来，公司保持毛利率33%+，净利率20%+，盈利情况较好，主要由于以下壁垒&公司优势：1）在高端绝缘树脂、槽楔、绝缘软管等领域，技术壁垒高，行业供给主要为外资，公司利用高性价比以及快速的研发迭代&服务实现对外资的逐步替代；2）绝缘产品偏定制，部分需要前期合作研发，故认证周期长达数年，公司与中国中车等大客户合作时间久，相比国内竞争对手具备先发优势；3）公司产品覆盖绝缘材料8大类中的7类，品种全导致公司在销售中具备产品优势。产能方面，公司现有1.08万吨产能已经接近满产，并通过委托加工的形式增加一定的销量弹性，公司募投3.5万吨绝缘材料项目预计将于明后年逐步释放产能，承接下游的需求增长。
　　光伏、轨交、新能源领域需求广阔
　　公司与晶科能源合作研发复合树脂材料用于光伏边框，相比传统铝合金边框具有成本更低、韧性、耐腐蚀性强、使用寿命长的优点，在光伏面板大型化+降本的趋势下有望实现对铝合金边框的替代，预计25年光伏边框整体市场规模在300亿以上（如完全替代），有望贡献公司第二成长曲线。此外，绝缘材料在使用电机的领域应用广泛，在电气化时代下，公司产品有望不断扩大应用场景，在轨道交通、新能源车等领域发展成长。
　　盈利预测与估值：23年风电材料α+β增长确定，中长期光伏边框、轨交、新能源车带来需求增量。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.78、1.18、1.79亿元，对应PE分别为36.4X、24.1X、15.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　客户集中度较高的风险：2019-2021年公司对中国中车的销售收入占营业收入的比例分别为45.14%、63.55%和54.98%，客户集中度较高，如果中国中车未来生产经营发生重大变化，可能对公司业绩造成不利影响；
　　原材料价格波动风险：公司主要原材料包括树脂类、纤维类、单体类、溶剂类、复合类、助剂类和模塑类等。剔除运费和外购产成品对主营业务成本的影响后，2019-2021年公司直接材料占公司主营业务成本的比例分别为74.47%、78.80%和82.76%，占比较高，如果原油价格波动或者其他因素导致原材料价格持续上升，将对公司业绩造成一定影响；
　　项目投产不及预期风险：募投项目合计贡献3.5万吨产能，预计每年新增折旧摊销约2919万元，如果公司募投项目投产不及预期，将对公司业绩造成不利影响。