申万宏源-全球宏观周报·第92期：美长债名义、实际利率背离说明什么？-221120

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　　周观点：美长债名义、实际利率背离说明什么？
　　10Y美债名义、实际利率本周明显背离，显示海外市场对美国经济增长前景展望不弱，同时通胀预期有所降温，其背后是工业生产预期强劲所带来的需求缺口收窄逻辑的强化。本周伴随着美国10月零售、工业生产数据的公布，美债市场暗流涌动，10Y美债名义收益率波澜不惊，基本维持于上周末水平，距离近一个月前4.25%的高点已经下行35BP以上，但同时实际利率（10YTIPS收益率）却上行超10BP至1.57%左右，显示市场对美国未来通胀路径的预期有比较明显的降温。
　　10月美国疫情阶段性缓和，零售及各主要品类表现普遍稍好于市场前期预期，显示需求仍然维持一定程度的过热趋势。据当地时间11月16日公布的最新数据，美国10月零售销售（季调）三年平均增速大幅上行0.4个百分点至10.2%，其中耐用消费品（0.2个百分点）、食品和汽油（0.1个百分点）、餐饮服务（0.1个百分点）均有改善，其余分项贡献亦基本持平。在美联储今年以来已经累计加息375BP的背景下，10月好于预期的零售表现或与疫情阶段性缓和直接相关，从而可能是暂时性的；同时也持续显示20H2-21Q3期间美国联邦政府巨额财政补贴所带来的美国居民超额储蓄，对当前货币紧缩环境下的需求抑制斜率有一定的对冲缓释作用。如果更多关注需求拉动通胀的逻辑，这样的数据理应拉动美债名义收益率和美元指数上行，但实际情况却并非如此，美债收益率和美元指数都基本维持在此前一周的低位水平，我们需结合供给侧数据共同分析。
　　10月美国制造业恢复进一步延续了年初以来的走强趋势，供给侧因素推动美国商品需求缺口趋于持续收窄，构成通胀预期有所缓和的主要原因。据当地时间11月16日美联储公布的最新数据，美国10月工业生产（季调）三年平均增速较上月提升0.2个百分点至0.9%，但环比转为-0.1%，主要由采矿业拖累。10月美国制造业维持今年以来的强势恢复趋势，对整体工业生产增速贡献提升0.2个百分点至1.1%，环比增幅也达到0.2%。俄乌冲突以来欧洲主要小型发达经济体受能源供给安全因素威胁，产业链相互协同度大幅下降，通过跨国公司的产能配置再平衡过程，部分开始向能源供给稳定性明显更强的美国实施转移，这一过程从数据上来看至今尚在延续、并未有逆转迹象。商品通胀是供需两端共同作用的结果。商品消费需求维持一定程度的偏热、但同时工业生产持续改善向好，美国的需求缺口在更高水平的供需循环的意义上是趋于收窄的。本周公布的零售、制造业生产指数结构与上周公布的10月美国CPI核心商品通胀的超预期大幅回落是完全匹配的。这种数据结构，可能正在令海外市场更加相信类似于三季度美国GDP的经济结构会延续更长时间，也就是说，即便消费需求过热仍将持续一段时间，只要美国制造业生产能够延续当前的稳定走强格局，我们大概率会看到，美国未来经济增速（反映实际生产情况）越强，美国通胀预期路径就会越低，美联储越需要提前考虑通胀降温路径下的货币紧缩操作逆转的节奏和合理时点问题，美元指数和美债名义收益率就很难走强，而与此同时与美国实际经济增长前景更加接近的TIPS收益率就有可能进一步与名义收益率出现反向的表现。
　　基于上述分析，美联储此次加息峰值可能难以达到市场所预期的5%左右的水平，我们预计美联储12月加息50BP、明年2月加息25BP后，就可能达到本轮加息的峰值4.50-4.75%，首次降息可能在23Q4、甚至不排除23Q3即落地。2023年我们预计美元指数整体方向平缓向下，人民币对美元贬值压力最大的阶段已经过去，我国经常账户的相对强劲表现可能推动人民币有效汇率、CNY、CNH相对美元不同程度的升值，从而为货币政策从内需角度保持中性偏松立场奠定坚实基础。
　　发达经济跟踪：英国10月CPI同比11.1%。全球宏观日历：关注美联储会议纪要。
　　风险提示：美联储紧缩力度超预期