中信建投-新巨丰-301296-无菌包装新星，国产替代空间广阔-221031

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　　核心逻辑：1）无菌包装技术要求较高、占产品成本比重高，行业集中度高，包装企业议价能力较强，相比一般包装行业，赛道更优。食品安全一直是民生重点，液态奶具有易变质特点，因而对包装要求更高。2020年国内无菌包装行业CR4达83%，行业平均净利率超过10%，盈利能力高于3C包装、金属包装公司（5%-10%）。
　　 2）反垄断法出台后，利乐垄断力下降，2016年后国产包装迎来发展黄金时期，产业链深耕空间大。利乐在全球无菌包装市场市占率高达62%，通过灌装设备+包材+设计等服务的优势稳坐无菌包装头把交椅，随着2016年利乐在国内受到反垄断处罚，国产替代近年进程加快。我国无菌包装消费量从17年的802亿包升至21年的1100亿包、CAGR为8.2%，其中新巨丰在国内液态奶市占率已提升至9.6%，位居第四。长期来看，从包材到罐装设备再到包材设计等增值服务，无菌包装产业链可发展空间广阔。
　　 3）深度绑定大客户伊利股份，公司上市后份额有望加快提升、新客户有序拓展。乳制品行业占据国内无菌包装需求80%左右，公司09年与伊利合作，15年伊利战略入股后双方合作加深，上市后仍持股4.1%，21年伊利占公司收入比重达70.3%，同增22.2%；第二大客户新希望乳业及子公司快速放量，21年收入占比11.9%，同增34.2%。21年底公司产能为105亿包（销量86.7亿包），此次IPO募投项目预计新增100亿包产,公司有望充分受益无菌包装国产替代。
　　盈利预测：预计2022-2024年营业收入分别为16.2、21.1、27.3亿元，同增30.4%、30.3%、29.3%；归母净利润分别为1.73、2.50、3.53亿元，同增9.8%、45.1%、40.9%，对应PE为35、24、17x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）大客户依赖度高的风险：公司来自大客户伊利收入占比较高，如果伊利由于自身或终端消费重大不利导致对公司需求大幅下降，公司经营可能受到一定影响；2）原材料价格无法传导的风险：公司下游客户议价能力强，未来若原材料价格上升无法传导到下游客户，将会对公司产生不利影响；3）行业竞争加剧风险：国际无菌包装公司仍在行业中占据主导地位，若未来该等公司采用降低价格等策略，将有可能对本公司生产经营产生重大不利影响。