中信建投-安井食品-603345-主业稳健增长，预制菜进入快速成长期-221028

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　　事件
　　10月27日，公司发布2022年三季报：前三季度实现营收81.56亿元，同比增长33.78%，实现归母净利润6.89亿元，同比增长39.62%。其中单三季度实现营收28.81亿元，同比增长30.79%，归母净利润2.36亿元，同比增长61.73%。
　　简评
　　传统主业稳步增长，预制菜加速放量
　　三季度公司传统速冻火锅料制品、面米制品销量稳步增长，预制菜业务保持较高增速，其中新柳伍也于9月份纳入报表，使得公司营收28.81亿元，同比增长30.79%，前三季度合计实现营收81.56亿元，同比增长33.78%，预计今年公司将首次突破百亿营收大关。
　　分产品看，三季度鱼糜制品/肉制品/面米制品/菜肴制品收入分别同比增长18.04%、27.71%、15.10%、66.52%，达9.62、5.78、5.54、7.18亿元。前三季度分别实现营收25.86、15.45、17.01、21.08亿元，同比增长11.71%、8.73%、20.86%、129.57%；分销售模式看，公司三季度经销商/商超/特通直营/电商收入分别同比+32.71%、-4.03%、104.12%、-0.49%，分别为24.44、1.79、1.64、0.94亿元，商超销售受疫情影响人流量下降而有所下滑，前三季度各渠道营收64.82、7.02、7.43、2.28亿元，同比增长26.10%、9.03%、351.71%、54.94%。
　　产品结构优化、控本降费措施，导致利润率提升
　　公司各项原材料成本近年来上涨明显，但随着产品结构的优化，例如火锅料C端锁鲜装产品的迅速增长，三季度公司毛利率水平同比提升1.28pcts至19.60%，前三季度毛利率仍同比下滑0.92pcts至21.06%。
　　销售费用方面，公司广告、促销等投入有所控制，三季度销售费用率6.27%，同比下降2.75pcts，前三季度为7.22%，同比下降1.88pcts；管理费用也有所控制，三季度费用率同比下降1.36pcts至2.32%，前三季度为3.12%，同比下降0.26pcts。公司盈利水平三季度有所提升，归母净利率同比增长1.57pcts至8.19%，前三季度为8.45%，同比增长0.35pcts。
　　“自产+并购+贴牌”模式协同，预制菜业务初具规模
　　预制菜业务处于高速增长期，供给端冷链物流不断完善，家庭端备餐需求、餐饮端降本增效需求，共同促进预制菜行业迅速发展。公司以预制菜肴为第二增长曲线，通过“自产+并购+贴牌”策略，持续推出新品。对比预制菜行业其他竞争对手，公司具有领先行业的研发力度以及契合预制菜的产地研模式，同时具有更加全国化的营销网络以及实力更强的经销商客户。从品类上看，酸菜鱼、小龙虾、小酥肉等菜肴制品市场空间广阔，消费者接受度高，具有成为超级大单品的潜力。目前，在公司预制菜业务内生增长及外部收购下，已经初具规模并维持较高增长速度，有望逐步实现“再造新安井”目标。
　　盈利预测：预计2022-2024年公司实现收入119.6、146.4、178.9亿元，实现归母净利润10.5、13.0、16.5亿元，对应EPS为3.6、4.4、5.6元，对应22-24年PE为40X、32X、26X，维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　1、疫情反复影响B端需求：公司主营业务中餐饮类客户占比较大，而疫情反复对于餐饮企业开展经营活动会造成较大影响。近期多地疫情反复，B端客户若需求持续下滑，将公司相关业务收入。
　　2、预制菜行业竞争加剧：随着景气度的提升，预制菜行业大量新入局者不断涌入，市场竞争的加剧或将促使公司的费用投入增长，对公司盈利水平产生影响。
　　3、原材料成本上涨：近年来原料、包材类成本上涨明显，以及单位产品运费增加，员工工资刚性上涨等，使企业面对较大成本压力。若成本超预期上行，对企业盈利将造成明显影响。