中信建投-大北农-002385-养殖与饲料业务景气回升，生物育种业务未来可期-221028

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　　事件
　　公司披露2022年三季度报告，前三季度实现营收220.94亿元，同比下降5.75%，归母净利润-3.29亿元，同比下降405.94%；2022Q3公司实现营收87.01亿元，同比增长6.46%，环比增长25.50%，归母净利润1.82亿元，同比增长146.48%，环比扭亏为盈。
　　简评
　　1、下游养殖回暖，公司三季度业绩提升。
　　公司前三季度实现营收220.94亿元（同比-5.75%），归母净利润-3.29亿元（同比-405.94%）；2022Q3公司实现营收87.01亿元（同比+6.46%，环比+25.50%），归母净利润1.82亿元（同比+146.48%，环比扭亏为盈）。分业务板块来看，公司2022Q3饲料业务盈利约1.3亿，归母净利润约1.2亿；生猪业务利润为3亿+，归母净利润为2亿+；总部费用（含股权激励费用）为8000-9000万，种业亏损3000-4000万，其他业务亏损约3000万。
　　利润率方面，公司2022Q3销售毛利率为13.90%（同比+8.63pcts，环比+4.52pcts），销售净利率为3.33%（同比+11.04pcts，环比+8.00pcts），利润率改善主要系下游养殖景气复苏。
　　费用方面，2022Q3公司销售费用为2.87亿元（同比+7.42%，环比+7.98%）；管理费用为4.40亿元（同比+23.82%，环比-0.58%）；财务费用为1.08亿元（同比+45.82%，环比+6.60%），主要系公司本期利息支出增加所致；研发费用为1.80亿元（同比+4.21%，环比+25.95%）。
　　2、产能释放叠加猪价上涨，生猪养殖收入增长。
　　公司前三季度控股及参股公司生猪销售数量300.42万头（同比+1.88%），销售收入55.04亿元（同比-16.08%）；其中，公司2022Q3控股及参股公司生猪销售数量102.10万头（同比-20.56%，环比+11.98%），销售收入25.80亿元（同比+25.67%，环比+75.39%），养殖成本约17-18元/公斤。公司2022Q3生猪销售数量及收入的环比增长主要系产能逐步释放，叠加猪价上涨。2022年10月公司发布非公开发行A股股票预案（修订稿），募集资金部分用于大北农（玉田）生猪科学试验中心项目这一养殖研发项目，拟使用募集资金金额约9843.00万元；预计该项目投入使用后，将进一步提升公司研发实力、为公司养殖业务效益提升提供有利的技术支持。
　　3、加快饲料产业布局，扩大市场占有率。
　　公司前三季度共销售饲料约380万吨，同比下降10%：其中猪料销售近300万吨，同比下降20%；水产饲料销售约30万吨，同比基本持平；反刍料销售40+万吨，同比增长10%+；禽料销售约10万吨，同比下降约50%。
　　随下游养殖恢复盈利以及行业补栏增加，公司饲料销量有望提升。公司发布非公开发行A股股票，拟募集资金主要用于年产24万吨猪配合饲料生产线项目、年产12万吨猪饲料加工厂建设项目等6项饲料生产项目，项目实施地点包括广西、辽宁、新疆、云南和河北，拟使用募集资金金额约7.24亿元；预计本次建设的饲料生产项目，将继续深化公司的饲料产业布局，提高公司的市场占有率。
　　4、转基因技术驱动种业升级，生物育种蓄势待发。
　　公司快速布局生物育种赛道，在品种布局上，公司已获得12个转基因抗虫、耐除草剂玉米生产应用安全证书和3个转基因耐除草剂大豆生产应用安全证书。在生物技术专利上，公司转基因抗虫耐除草剂玉米和大豆产品，已通过ETS和ISO9000双重认证，累计获得国内发明专利99件，国际发明专利37件。同时，公司的生物技术已建成包括基因克隆、性状整合、品种选育、产品开发、应用推广等环节在内的转基因育种科技创新和产业发展的成熟体系。随着转基因商业化进程渐进，叠加公司在生物育种领域的先发优势和研发储备，该板块业务有望步入业绩兑现期。
　　5、盈利预测与评级：养殖业景气带动公司饲料与生猪养殖业务边际改善；生物育种有望迈向业绩兑现期助力公司二次增长，预计公司2022-2024年实现营业收入324.75/382.86/437.90亿元，归母净利润0.98/10.18/14.92亿元，EPS分别为0.02/0.25/0.36元，对应PE分别为387.0x/37.2x/25.4x，维持“买入”评级。
　　风险提示：①饲料原料价格波动的风险：受国际贸易关系、国家收储补贴政策、极端天气、下游需求量及主要产量国的收成等因素影响，玉米、豆粕价格持续走高，进而影响饲料和养殖的成本。②疫情和自然灾害的风险：
　　若发生生猪养殖疫病，不仅会导致生猪产量、存栏数量降低，并将传导至上游猪饲料行业，可能影响饲料需求，造成猪饲料的产销量下降，会给公司带来重大经营风险。③生猪价格波动的风险：受猪