中信建投-南山智尚-300918-超高分子量聚乙烯投产，第二主业空间广阔-220925

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　　超高分子量聚乙烯（UHMWPE）具有超高强度、低密度、抗切割韧性等众多优异性能，是当今世界上第三代特种纤维，主要应用于：1）军用防护装备，包括防弹头盔、防弹衣、防弹板等，其强度是防弹材料芳纶的1.7倍，防弹能力是芳纶装甲结构的3.6倍，国内正逐步取代芳纶，成为个体防弹/防护领域的首选纤维；2）民用领域，包括缆绳（渔业、建筑业等）、民用防刺服等。
　　根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，预计2018年中国超高分子量聚乙烯纤维市场下游应用领域中，防弹衣和武器装备占比约32%，防切割手套占比约28%，缆绳材料占比约26%，其他占比约14%。欧美市场防弹衣和武器装备应用占比达约70%，国内市场当前防弹衣和武器装备占比较低主要由于当前“高端”产能占比低，防弹衣和武器装备需要高分子量的超高分子量聚乙烯纤维，需要纤维的断裂强度在35cN/dtex以上。国内目前具备生产“高端”纤维产能的厂商较少，行业高端丝龙头同益中2020年“高端”纤维产量仅为488吨，占其总产能的26%。
　　南山智尚UHMWPE一期600吨产能已于22年6月完成投产，二期3000吨预计23H2投产，投产后高端丝产能位于国内前列。南山智尚的研究院主要进行各类纤维材料研究，UHMWPE技术为重点方向。当前一期600吨产能已于22年6月完成生产调试，7月开始产品销售，预计“高端”产能占比在50%以上。根据同益中招股说明书，预计2020年中国UHMWPE总产能约为4.2万吨，总产量约2.1万吨。2020年国内主要UHMWPE生产商产能为：江苏九九久10,000吨、山东爱地5,000吨、仪征化纤3,300吨、同益中3,320吨（截至21年底）、千禧龙纤2611吨、锵尼玛2,150吨，合计26,731吨，主要以分子量较低的民用产能为主。23H2南山智尚3,600吨产能投放后，占国内2020年UHMWPE产量的约17%、产能的约9%。
　　预计公司UHMWPE高端丝毛利率在35-45%（约10-15万元/吨）、民用丝（手套丝）毛利率在30%左右（约8-10万元/吨）。参考可比公司：同益中2019-21年UHMWPE纤维业务毛利率为30%-32%，21年业务营收占比为68%，剩余32%业务为无纬布+防弹制品，业务毛利率为35%-39%。同益中军用高端纤维产量占比仅为26%，且产量的93%自用于无纬布+防弹制品的生产，对外直接销售纤维中高端纤维占比仅为约2%（2020年），考虑到南山智尚高端纤维占比超50%，预计盈利能力有望不低于同益中。2019-21年同益中公司整体净利率为16%-20%，预计南山智尚UHMWPE业务放量后未来净利率有望达18%-20%。
　　南山智尚UHMWPE业务业绩预测：根据投产规划，预计2022-24年UHMWPE产量为230吨、1,500吨、4,000吨。产能调试阶段生产低端丝为主，后续高端丝占比将逐步提升，预计2022-24年均价为10、11、12万元/吨。测算2022-24年UHMWPE业务营收为0.23、1.65、4.80亿元。假设2022-24年净利率为0%（预计22年盈亏平衡）、15%、18%，对应2022-24年净利润贡献分别为0、2,480、8,640万元。
　　传统业务：公司以呢绒为主，包括呢绒面料和呢绒服装的生产及销售。公司具有完善的毛纺织服饰产业链，上游主要从澳大利亚采购羊毛，产成品为呢绒面料或成衣（以西装、衬衣为主），客户主要包括PEERLESSCLOTHING、报喜鸟、日本AOYAMATRADING、以及银行等职业装采购的招投标客户，国内收入占比82%、直销比例为88.7%。2021年公司收入14.92亿元/+9.9%，其中精纺呢绒收入为8.67亿元/+40.3%（量增29.1%）、毛利为率35.4%/+9.36PCT；服装类（以西装、衬衫为主）收入为6.08亿元/-14.8%、毛利率为31.1%/-1.74PCT。近年，公司在高端及功能性面料的研发积极突破，开发出OPTIM系列面料等，不断提升产品层次。22H1公司营收7.8亿元/+18.6%，归母净利润为6970万元/+16.3%，其中精纺呢绒收入为4.09亿元/+14.4%、毛利为率34.1%/-1.07PCT；服装类（以西装、衬衫为主）收入为3.62亿元/+23.7%、毛利率为26.9%/-6.24PCT。
　　盈利预测：预计公司2022-2024年营收为17.2、20.3、24.9亿元，同增15.0%、18.0%、22.8%；归母净利润为1.64、1.88、2.54亿元，同比增长7.6%、14.7%、35.0%，对应PE为18.6、16.2、12.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。（2022/9/23收盘价）。
　　风险提示：UHMWPE产能投放进展不及预期、销售不及预期、原材料价格波动、汇率波动、疫情反复等。