兴业证券-8月金融数据点评：社融反弹的几个看点-180913

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        投资要点
        18年8月新增人民币贷款1.28万亿，新增社融1.52万亿（新口径，旧口径为1.44万亿），M2同比8.2%，我们对此点评如下：  
        银行放贷意愿较弱，风险偏好仍低的三个证据。8月新增人民币贷款1.28万亿，较上月减少1700亿。贷款结构方面，1）从贷款主体来看，银行仍然更偏好居民贷款。新增企业贷款从7月的6501亿继续下行至6127亿，新增居民贷款则从7月的6344亿上升至8月的7012亿。2）从企业贷款形式来看，银行更为偏好票据融资。新增企业票据融资较7月大增1711亿，连续5个月扩张，短贷和长贷则有所减少。指向在资金面宽松的背景下，银行风险偏好仍弱，倾向于以票贴的形式填充额度。结合8月社融中未贴现票据的反弹，以及8月票贴利率较低，企业融资需求更多地通过票据融资来实现。3）从贷款期限来看，银行贷款久期仍表现出缩短的趋势。8月企业新增中长期贷款占新增企业的比重为55.9%，为16年11月以来的最低值。  
        社融反弹，但有量缺质。8月社融较7月增加4785亿，新口径社融存量同比10.14%（老口径为9.48%），同比维持下行趋势。8月社融反弹主要来源于：1）新口径增项的季节性反弹。8月新增社融中其他融资项较上月增加800亿，存在季节性因素，其中存款性机构发行的ABS和贷款核销贡献了503亿。2）企业债券净融资反弹，但仍集中在高等级。8月债券净融资较7月多增1139亿，连续3个月增长加速。但是从信用债融资结构来看，8月AAA级债券融资改善幅度高于其他评级，指向市场风险偏好仍未明显修复，信用由高等级向低等级主体传导仍不畅通。3）非标融资拖累收窄，未贴现票据降幅收窄是主要贡献。非标对社融的拖累较7月缩窄2641亿，其中未贴现票据缩窄1965亿，这可能有两方面原因：①企业贷款融资受阻，票据融资成本相对较低，部分融资需求转向票据；②银行增加开票也为后续票贴释放一定空间。此外，非标融资的其他部分仍偏弱：委托贷款对社融的拖累仍在扩大，信托的拖累小幅收窄，但高频数据显示9月信托贷款仍未明显改善。  
        金融数据凸显金融机构对高等级和短久期偏好，稳信用政策仍待发力。1）银行偏好高流动性和高等级资产，表现为企业贷款中票据融资增量明显，且企业债券融资中高等级债融资改善幅度明显好于其他评级。2）久期偏好缩短，表现为企业贷款中长久期贷款占比的趋势性下降。当前稳信用政策的效果仍然较为有限，后续政策是否会继续加码仍需关注。  
        市场对社融结构不佳已有预期，短期债市的扰动仍主要来自稳信用政策的深化和基建投资增速的反弹，短期内仍要注意控制利率债的久期和仓位，信用方面，系统性风险下降，中高等级、中短久期的品种仍是最佳选择。但看得长远点，在地产严控和地方政府隐性债务监管下，宽信用的幅度有限，经济也在继续寻底过程，利率债的牛市仍未结束，等待破局，而信用债分化加剧仍将持续。  
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期