平安证券-2018年三季度宏观报告：经济下行趋势不改，政策发力等风来-181022

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        平安观点:
        2018  年一、二、三季度  GDP  增速分别为  6.8%、6.7%、6.5%，三季度  GDP  增速回落的降幅有所加大。三季度  GDP  增速的走低是最终消费支出拉动力减弱的缘故。上半年最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口对  GDP  累计增速分别拉动  5.2、2.1  和-0.7  个百分点，与之相比，三季度最终消费支出对  GDP  的拉动小幅下滑  0.1  个百分点，资本形成与净出口则基本保持不变；但若与去年全年  4.1%、2.2%与  0.6%的结构相比，消费仍然是支撑今年  GDP增速的主要来源，其对  GDP  的拉动较去年全年水平上升  1.1  个百分点，而资本形成与净出口则分别下滑  0.1  和  1.3  个百分点。今年以来净出口对  GDP  增速的拉动减弱极为明显，这一缺口基本由最终消费支出补足，结合相对疲弱的社零消费增速走势来看，最终消费支出的相对强势更可能是服务性消费（例如教育服务、医疗服务、娱乐服务等）所提供。
        当前经济下行趋势较为明显。从需求端看，外贸、投资当前所面临的局势并不明朗，可能仍会成为未来经济增长的隐忧。首先外贸方面，目前进口持续强于出口的格局使得今年前三季度的货物贸易顺差较去年同期明显下滑，且降幅高达  24.1%；这背后是国际环境恶化、美国拉动力减弱、国内比较优势下滑、储蓄率趋势回落等长期因素的趋势性转变；外贸对经济增长的支撑可能难以在中短期内出现明显改善，同时中美贸易战加征关税的负面影响也可能在未来逐步显现。其次投资方面，由于当前非标融资仍在继续收缩，对非标依赖较强的基建投资增速恐将继续保持低迷；房地产投资增速目前面临着土地购置费延期支付支撑减弱、销售增速逐步走弱的双重压制；制造业投资的回升则可能存在企业被动加大污染防治相关投资的短期因素，再考虑到目前社融增速持续走低、货币政策的传导机制仍不顺畅，制造业投资增速回升的持续性也还需进一步关注。除了外贸与投资之外，社零实际消费增速的下行趋势也是值得高度关注的，同时今年三季度最终消费支出对  GDP  拉动也出现了边际减弱。
        政府继续加大政策支持可期。在当前较大的经济下行压力下，财政政策与货币政策已经开始双双发力。今年以来，个税改革提高起征点、增加专项扣除意在增加居民的可支配收入，增值税税率的下调则意在减轻企业经营负担，今年全年预计将会落地的减税规模达  1.3  万亿；与此同时，央行年初至今四次下调存款准备金率，从银行间市场处于低位的利率来看，当前的货币政策也是相对宽松的。未来政策继续发力的可能性仍然很高：一方面，财政部部长刘昆直言，当前正在抓紧研究更大规模减税措施，李克强总理也多次提及增值税税率未来将继续改革；另一方面，央行行长易纲近期的表态也显示货币政策将继续保持偏宽姿态，不仅明确目前货币政策将以国内经济为主，还指出当前“价格水平处于良性区间”，这意味着美国收紧货币政策的外围压力与国内通胀都不会成为货政放松的较大阻碍。
        综合来看，我们认为当前国内经济下行趋势明显，但政府方面的政策支撑值得期待，尤其明年的赤字率可能也会有所扩大。预计四季度  GDP  增速平稳下行至  6.4%，全年增速  6.6%。