兴业证券-2018年4季度货币执行报告点评：基调转变似曾相识-190222

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        投资要点
        货币政策基调的转变与2011Q4  和2014Q1  似曾相识。4  季度执行报告中一个重要变化是货币政策总基调显著转变：1）将“稳健中性”调整为“稳健”；2）报告也删去了此前一直提及的“货币供给总闸门”的表述，这表明货币政策基调实质性转为宽松。实际上，此次执行报告对货币政策基调的调整是去年12  月中央经济工作会议定调的延续，其背景是政策正在经历从此前的“对冲风险”的弹性响应模式转向“稳增长”的逆周期响应模式。（参见《会是分水岭吗？》）。值得注意的是，货币政策基调的类似转变，历史上也曾出现在2011Q3  执行报告（Q4  发布）和2013Q4  执行报告（2014Q1  发布）中，一个普遍特征是删除了“总闸门”表述，此后货币政策宽松空间全面打开。
        经济下行压力增大，但政策对下行压力的界定同样值得关注。与2011  和2014同样类似的是，政策对当前经济下行压力的关注度提升。不过也需要指出的是，当前政策对于本轮经济下行压力的界定与以往似乎也有明显差别。具体而言，此次报告在经济形势研判中指出“推进供给侧结构性改革不可避免会遇到一些困难与挑战”，这似乎意味着中长期的结构性改革仍然是核心导向，短期需求管理目前可能并不倾向于全面重启债务杠杆扩张，这从报告提及的“稳定宏观杠杆率”也可以看出。
        总量与结构的发力会更平衡，融资供给端和实体需求端的非对称刺激可能还会延续。报告也进一步强化了货币政策结构化调节和“精准滴灌”的功能，并强调  “平衡好总量和结构之间的关系”，这一新提法可能意味着接下来货币政策会在总量和结构层面更平衡地发力：总量层面可能重点聚焦逆周期的响应，从而总量层面的进一步宽松需要基本面进一步下行的催化；结构化的手段则更多是引导资金流向政策鼓励的部门。从具体影响来看，货币政策在资金供给端维持总体宽松的同时，在实体需求端并非全面放开。从这个角度而言，政策在资金供给端和实体需求端的非对称刺激，与过去两次政策转向也具有明显不同的特征（过去两轮转松实则在供需两端均全面放开）。
        经济核心矛盾转换，但情绪面的扰动增大，利率债交易属性增强，信用债性价比更优。经济的核心矛盾从去年的融资环境收紧（融资供给）向基本面下行（融资需求）切换，同时，政策的逆周期响应进一步强化，融资供给方的流动性、资本、额度均有所改善，但政策在融资需求端的导向仍是结构化的并要求“精准滴灌”。遏制地方政府隐性债务增量和地产长效机制的调控尚未转变，这意味着从融资供给的改善到融资需求的见底回升可能比以往需要更长的时间。对市场而言，接下来可能面临社融读数中枢抬升，融资需求回落和货币政策宽松的组合，长端利率受预期的扰动会比较大，而利率的进一步下行需要基本面的实质性催化，利率债的交易属性会比较强。信用方面，流动性宽松较为确定，且政策推进融资环境修复以及地方隐性债务化解方案推进下，可以适当博弈信用资质下沉，杠杆+票息的策略相对比较稳健，但低等级和垃圾债仍未到投资时点。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期