兴业证券-央行定向降准点评：关注定向降准的动态内涵-190506

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        投资要点
        央行定向调降存款准备金率，释放增量资金  2800  亿，全部用于投放民营和小微。中国人民银行决定从  2019  年  5  月  15  日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支机构但资产规模小于100亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金率，该档次目前为  8%。据央行估算，约有  1000  家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800  亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。
        政策重回宽货币+结构化宽信用的组合，中美贸易摩擦反复是催化，但核心原因在于政策重心的变化。周日美国再度计划提高进口关税，中美贸易摩擦形势急转，央行选择今日宣布定向降准计划，同时重启逆回购操作，窗口选择上受中美贸易形势变化的催化明显，具有一定的对冲意图。但实际上此次定向降准在此前国常会已经提出，其核心背景则是：1  季度经济数据表现略好于预期，但结构层面并非处于政策的“合意”路径（地产链条仍是主要支撑，其他部门较弱）。从这个角度而言，此次定向降准的核心意图仍然在于促进经济结构调整，降低民营和小微企业融资成本。政策组合逐渐从此前的宽货币+宽信用，转向宽货币+结构化宽信用：政治局会议再度重提“结构去杠杆”和“房住不炒”，以及此次定向降准，都反映信用端的结构纠偏在延续。而与此同时，由于民营和小微企业对利率变化更为敏感，信用端的结构调整则依赖于货币端维持相对宽松的环境，而非大幅收紧。
        政策与经济互动偏强的背景下，短期经济位置的演化对于中期债市的安全边际仍然很重要。我们在此前的报告中也指出，在政策区间调控的思路下，今年政策与经济的互动反馈机制会持续较强，这有两个方面的含义：一方面，短期市场对于经济过于悲观，或者过于乐观的预期可能都不适合趋势外推；另一方面，短期经济所处的位置很重要，这决定了中期政策重心在稳增长和调结构之间的变化，而这会进一步影响债券在中期层面的安全边际。从这个角度而言，当前中美贸易形势的发展仍需动态观察，如果外部形势持续恶化，导致国内经济压力增大，不排除政策重新再度切换至稳增长层面。
        利率交易机会边际好转，但短期下行有底，参与仍需关注安全边际。4  月债市同时受基本面和资金面的利空冲击较大，而这两方面因素在  5  月份可能逐渐对债市转向相对友好：1）1  季度经济数据，尤其是生产数据的大幅反弹，受到今年复工和复产节奏早于去年的“错位效应”支撑明显，而这一效应有望逐渐消退；2）当前央行政策更多是回归宽货币+结构化宽信用的格局，信用端边际收紧，但货币端仍需维持相对宽松，尤其在当前外部不确定性上升的背景下。整体来看，债市交易机会较  4  月会有所好转，但也需要指出的是，利率短期下行可能也有底，一方面源于短期经济数据改善仍有一定惯性，另一方面，猪瘟影响仍在发酵，通胀读数仍会继续上升。因此，利率债阶段性更多仍是交易属性，参与仍需关注安全边际。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期