兴业证券-9月金融数据点评：社融超预期的2个看点-191016

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　　投资要点
　　19年9月新增人民币贷款1.69万亿（前值1.21万亿），新增社融（含交易所企业ABS）2.27万亿（前值2.02万亿），M2同比8.4%（前值8.2%）。同时19年9月起，央行将“交易所企业资产支持证券”纳入社融“企业债券”指标。我们对此点评如下：
　　交易所企业ABS纳入社融口径，目前对社融读数的影响有限，但未来可期。1）社融指标进一步完善，政策支持小微企业融资意图明显。我们在去年的专题报告《社融口径调整，意味着什么_20180905》中指出，非银机构和非金融企业发行的ABS也是社会融资的重要渠道，金融机构通过购买非金融企业发行ABS实现的向实体输送资金，在金融机构资产负债表上则计入交易性金融资产，并不反映在社融指标内。本次将社融口径的修正，一方面是进一步完善社融指标统计；另一方面也体现了政策层面对小微企业融资的支持。2）本次口径调整对社融同比读数的影响不到0.1%，短期影响不大，但对未来社融读数的影响可能逐渐增强。从增速来看，交易所企业ABS同比从年初的30.4%一路走高至8月的76.2%，对社融的影响大概率将逐渐增强。
　　9月新增社融超预期主要源于逆周期调节下表内信贷的超季节性增长，3季度贷款结构整体有所改善，但这一改善可持续性仍待观察。9月社融口径新增贷款1.77万亿，人民币信贷收支表口径新增贷款1.69万亿，较社融口径减少了约659亿的非银贷款。
　　贷款内部：1）逆周期调节政策发力，企业贷款超季节性增长，中长贷占比增加，企业贷款结构进一步好转。9月新增企业贷款环比增加3553亿，其中新增企业中长贷5637亿，新增企业短贷&票贴4340亿，皆连续第2个月好于季节性，3季度企业贷款内部结构也好于2季度平均水平。近期降准等逆周期调节措施陆续实施，企业信贷融资和贷款结构出现明显改善，但这一改善的可持续性仍需要观察。
　　2）9月新增居民中长贷4943亿，录得超季节性增长，9月新增居民中长贷4943亿，略超季节性，地产销售下行斜率偏缓（百大房企销售数据指向9月地产销售可能超预期）+房贷利率换锚导致部分房贷需求提前释放或是主要因素。
　　新增非标融资环比下降110.7亿至-1124.7亿，但委托贷款环比压降幅度减少492.1亿，非标融资的压降幅度可能有所减弱。但4季度信托到期量高于去年同期，仍有可能形成对社融的拖累，且央行近期发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》中，对非标的认定并没有放松，非标融资的后续走势仍需进一步观察。
　　9月新增财政存款-7026亿，超季节性减少，与企业贷款发放节奏相一致，指向逆周期调节背景下财政政策进一步发力。
　　短期扰动因素加大，但中期债市做多“期权”仍在。9月金融数据超预期，体现政策逆周期调节下融资规模和结构均有所改善。短期内制约债市的扰动因素在增多：一方面“保持经济运行在合理区间”的“底线思维”使逆周期调节加码的可能性增加，四季度专项债可能提前发行以及去年低基数将使社融读数维持在偏强的状态；另一方面尽管当前结构性通胀的性质不改变货币政策中期方向，但从历史经验来看CPI“破3”仍会对市场预期产生扰动，并影响政策宽松的节奏和窗口选择。中期来看，坚持经济结构转型和去杠杆的政策定力仍是债市的安全边际，融资需求回落利好长端利率下行的中期方向。在策略上，对于长线资金来说可以乐观一点，从交易层面来看需要警惕债市四季度的宽幅波动。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期