兴业证券-10月经济数据点评：稳增长在路上-191115

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　　投资要点
　　10月固定资产投资累计同比较9月进一步下行0.2个百分点至5.2%，其中基建投资增速有所下行，延续今年基建投资反弹较为温和的趋势，地产投资增速小幅下行，整体仍表现出一定韧性，制造业投资小幅上行，但仍维持低位。
　　基建投资增速下行0.3个百分点至4.2%，略不及预期，整体表现较为温和。
　　除了去年同期较高基数对基建投资读数形成一定压力以外，基建领域存在部分“卡脖子”的因素：1）上半年基本面仍有一定韧性，政策稳增长的意愿并不算强。2）今年基建资金来源很大程度上受限。目资本金受监管趋严和土地出让金收入增速下降的影响，仅靠财政表内资金略显吃力，而专项债作资本金的基建案例暂时较少。配套资金也受制于非标融资监管、商业银行风险偏好偏低、地方隐性债务管控等因素。
　　当前基建领域的部分“卡脖子”的问题可能将边际缓解。除了基本面下行压力增大的背景下政策稳增长的短期约束强化以外，基建领域有2方面的边际变化值得关注：1）项目资本金方面，明年专项债对基建的撬动作用或将进一步体现。而近期国常会要求降低部分基建项目资本金比例要求，也将进一步缓解资本金的约束。2）配套资金方面，政策性银行的资金配套可能在路上。
　　当然，中长期维度地方政府隐性债务管控的趋势将长期持续，政策的意图也非大规模刺激，基建的客观限制并没有解除，基建投资上行的幅度虽然相对于市场预期有预期差，但实际上改善幅度仍然存在天花板。
　　地产融资收紧的背景下，地产投资增速下行0.2个百分点至10.3%，下行斜率较缓。1）地产资金来源增速边际收紧的幅度不大，贷款及自筹资金的拖累大部分被销售回款的增长所抵消，资金利用率仍有提升空间。2）房企资金来源较为稳健+成品房库存不高，施工类指标指向建安投资增速大概率上行。
　　融资改善带动制造业投资小幅上行0.1个百分点至2.6%，环比连续2个月超季节性。中期来看，由于供给侧改革的影响、外部环境不确定性以及地产销售和投资增速大概率放缓，制造业投资可能仍会在低位徘徊。
　　需求偏弱+供给端限产，工业增加值同比下行1.1个百分点至4.7%，环比季调读数也大幅走低。1）出口仍有不确定性，部分外需导向工业品产量增速有所下滑。2）钢铁等行业根据库存水平灵活调整生产活动。3）平板玻璃等行业重启环保限产也一定程度上对工业生产形成拖累。
　　社零消费增速下行，终端需求整体较为疲弱。10月社零消费名义增速下降0.6个百分点至7.2%，整体较为疲弱。
　　政策稳增长的短期约束强化，短期区间调控则为债市交易构筑了“期权价值”和信号。10月金融和经济数据整体不及预期，指向基本面仍有下行压力。但债市短期面临的三股“逆风”尚未完全展开：1）通胀顶部未知。2）稳增长响应模式可能开启。3）4季度面临基数效应反转。趋势而言，债市的中期安全边际来源于政策推动经济转型，短期区间调控和高频调控的操作框架实际上也为债市构筑了短期交易层面的上下两重的“期权价值”，即转型导向下的看涨期权和稳增长响应下的看跌期权。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期