南京银行-债券市场2020年7月半月报：经济温和复苏，交易顺势而为-200717

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　　海外市场：6月底以来，由于新兴市场国家疫情严重化和美国疫情大幅反弹，海外新冠每日新增确诊继续上升，而欧洲疫情基本控制。经济重启推动美国经济显著回暖，就业水平大幅提升，通胀低位企稳，疫情大幅反弹则将使得美国经济重启受限。美联储正回购规模降为0推动总资产规模有所回落，疫情大幅反弹背景下，美联储后续可能进一步宽松。美元短期可能有一定程度走弱。美联储宽松维稳背景下，美债期限结构短期预计仍变化不大。欧元区经济恢复持续推进，疫情冲击显著弱化，财政刺激讨论也在继续开展，欧元短期有走升动能。疫情对日本经济冲击开始弱化，日央行七月会议维持利率水平不变，日元短期有走升动能。由于国内经济持续回升和股市回暖，外资持续流入，加之美元有所走弱，人民币因此有所走升，短期仍有小幅走升可能。
　　宏观基本面：6月份经济整体延续回升趋势，但回升速度有所放缓。需求端固定资产投资增速的回升幅度基本符合预期，其中基建投资和地产投资保持较高增速，制造业投资回升速度略有加快。但从当月增速看，基建增速6月份小幅放缓。消费增速较为乏力，虽继续回升但反弹幅度低于市场预期，消费仍然受到收入下降、支出意愿减弱的制约。生产端增速继续回升，但从细项看，支撑6月份工业生产的主要为电力、热力和水的供应业，其他行业生产有所放缓。二季度GDP同比增速从-6.8%反弹至3.2%，略超出市场预期，其中第一、二产业恢复较好，第三产业受冲击最为严重且恢复较慢。从经济主体看，疫情前期大型企业韧性较强，短期内对经济形成支撑，随着投资、出口和消费的改善，6月份中小企业经营情况好转，用工需求改善。
　　货币政策及流动性：6月底以来，中国经济继续恢复，金融数据继续扩张。央行货币政策继续维持回归正常化操作，易纲行长陆家嘴论坛表示，提前考虑政策工具的适时退出，进一步释放货币政策由应急模式回归正常化信号。流动性先稍宽松，临近月中，由于缴税等因素，流动性边际走紧至适度。短期资金价格先下后上，长期资金价格小幅上行。央行下调再贷款、再贴现利率，体现结构性扩信用政策将成为后续政策主要措施。6月社融存量增速继续上行，居民、企业中长期贷款均走升，信贷质量继续改善。由于海外疫情仍在蔓延，国内经济的恢复还有待推进，经济中长周期还处于下行阶段，加之财政发力需要一定流动性支支持，货币政策短期预计保持偏宽松状态，国常会此前提出降准要求显示后续适时的小幅降准会推出，公开市场操作利率可能继续缓步小幅下调，流动性短期保持稍充裕状态。
　　利率债策略：7月份以来收益率再度上行，主要受股票市场大幅上涨影响。一方面风险偏好整体抬升，债市情绪偏空；另一方面股票市场的赚钱效应引发债基货基赎回，债券遭到抛售，加剧收益率上行。从经济基本面看，经济恢复的趋势预期延续，但回升速度继续放缓。货币政策继续保持中性，资金利率中枢保持稳定。在收益率上行至疫情之前的水平后，股债比价快速下行，债券的配置价值已经显现，配置盘可选择收益率曲线上较凸的期限逐步建仓。对于交易盘，目前基本面和货币政策整体仍然利空，但经济增速放缓可能带来预期差，货币政策继续收紧的可能性也较低，交易盘可适当轻仓介入。
　　信用债策略：7月以来，各项经济金融数据整体向好，基本面企稳背景下，央行货币政策回归正常化，资金价格上行，叠加A股大幅上涨，货基、债基被大量赎回，“股债跷跷板”效应显著，无风险收益率大幅上行，信用债跟随利率债开启调整。信用债收益率快速上行背景下，高等级发行人不愿提升票面溢价补偿投资者，取消发行主体明显增多。此外，本月泰禾集团违约引发市场广泛关注，主因为非标债务滚续困难导致的资金链断裂，显示监管打击影子银行的态度仍较为坚决，后续对非标融资占比较高的主体应予以规避。从主要配置品种来看，宽信用政策推动下，市场对城投债仍较为青睐，在拉基建托经济的背景下，安全性边际较高，但对敏感地区仍需保持谨慎。期限来看，近期中长期品种信用利差有所走扩，高等级5Y品种信用利差保持在50%以上，性价比进一步提升，仍可维持一定的久期。