兴业证券-智利矿业化工-SQM.US-锂盐销量略超预期，中国产能拟于2023Q2投产-230306

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　　投资要点
　　我们的观点：智利矿业化工（简称SQM，下同）2022年锂盐售价大幅上涨，销量略超预期，利润大增。SQM是全球锂盐及碘业务龙头，另有化肥等业务；持续受益于阿塔卡玛盐湖低成本提锂优势，以及中国锂盐工厂、澳洲锂矿及锂盐产能布局；公司现有锂盐产能18万吨，指引2025年末权益产能26.5万吨，持续位列全球第一梯队。我们维持公司目标价121.32美元，对应2023-2025年EV/EBITDA各为5.9x、6.8x、7.2x；目标价相较于现价有35.0%上涨空间，我们维持公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　全球锂盐、碘、农业硝酸钾龙头。SQM有锂盐、特种植物营养素、碘、氯化钾和硫酸钾、工业化学品等业务；2021年锂盐、碘、农业硝酸钾销量均为全球第一，市占率各为19%、31%、51%。
　　阿塔卡玛盐湖天赋异禀，锂盐产能全球第一梯队。SQM有阿塔卡玛盐湖开采权，储量大、开采成本低。目前公司在智利配套锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）产能18万吨；并已完成中国锂盐工厂收购，将硫酸锂从智利出口至中国后再加工为氢氧化锂（年产能3万吨），目标2023Q2投产；届时公司锂盐总产能21万吨。此外公司目标2024年在智利的锂盐产能升至21万吨，总产能升至24万吨；公司亦布局西澳MountHolland锂矿，当前指引配套的5万吨氢氧化锂产能（SQM占50%）拟于2025H1投产。据此，我们预计公司2025年末锂盐权益产能26.5万吨，持续位列全球第一梯队。
　　2022年利润大幅增长，锂盐销量略超预期：
　　整体：收入及利润大增。2022年，SQM收入、经调整EBITDA各为107.1、58.4亿美元，分别同比+274%、+393%；主要由于锂盐量价齐升，其次是碘和化肥类产品涨价。2022Q4公司收入、经调整EBITDA各为31.3、16.7亿美元，分别同比+187%、+198%，分别环比+6%、+0%，维持高位。从结构来看，2022年，SQM锂、特种植物营养、碘、钾、工业化学品收入各占76.1%、10.9%、7.0%、4.1%、1.5%；毛利各占79%、8%、8%、4%、1%；2022Q4，锂盐占公司收入的80.6%，占毛利的85%，为核心盈利点。
　　锂盐：售价上涨，销量略超预期。1）2022年：SQM锂盐收入81.5亿美元，同比+771%。其中，单价5.2万美元/吨，同比+462%，系因供给偏紧使锂盐市场价同比高增长，且公司锂盐合同重新谈判、及时调价。公司锂盐销量15.7万吨，同比+55%，略超预期；销量高增长得益于产能扩充，超预期是由于中国新能源车国补退坡导致2022Q4窗口期的需求强劲，公司部分原定2023年计提销售的锂盐提前于2022Q4交付。同期，公司锂盐毛利45.3亿美元，同比+927%；毛利率56%，同比+8pcts；公司支付给CORFO的租赁费与锂盐价格挂钩，因此锂盐涨价对毛利率的提振作用部分被租赁费上涨所抵消。2）2022Q4：SQM锂盐销售额25.3亿美元，同比+458%、环比+8%；其中单价5.9万美元/吨，同比+303%、环比+5%；销量4.3万吨，同比+38%、环比+3%；同期，锂盐毛利14.0亿美元，同比+426%、环比+5%。
　　风险提示：产品价格波动，智利及澳洲锂资源政策风险，产能扩充不及预期，订单履约风险等。