长江证券-中国化学-601117-实业转型稳步推进，静待价值重估-230305

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　　中国化学：不只是建筑施工企业Table_Summary2]传统建筑施工业务技术壁垒不高、下游业主（地方政府、大型地产商等）相对强势，企业垫资开展业务、以投资换项目是常态，反映到财务报表上表现为经营+投资现金流常年净流出，资产构成中存在大量应收账款及存货等，总体经营质量相对较差，因此PE估值水平往往不及业绩增速。不同于传统建筑施工，中国化学从事的化学工程业务一方面技术门槛相对更高，另一方面下游业主多为制造业企业，因此公司产业链地位相对更高。反映到财务报表上，公司经营质量更加突出：1）经营+投资现金流持续净流入；2）资产结构中货币资金占比更高，应收类资产占比更低。
　　除工程施工业务外，公司近年正逐步以技术研发为核心切入到化工实业投资，以做长业务链条，目前该部分业务已具备一定规模，新项目推进具备一定成效：1）吸取PTA项目投资教训，为后续在项目选址、配套工程建设、应对原材料价格波动等多方面积累了丰富的经验；2）通过己内酰胺项目的成功投产运行及产能改造，奠定实业发展第一块基石。
　　己二腈项目顺利投产，打造业绩新增长极己二腈约90%用于PA66生产，工业上主要有丁二烯法、丙烯腈电解法、己二酸催化氨化法三种工艺。其中丁二烯法原料及能耗成本低，产能占比位居上风；丙烯腈电解法工艺简易，而电耗较大；己二酸法受益近年来己二酸价格下跌，成本下移，重获新机会。此前全球的己二腈供给垄断在英威达、奥升德、巴斯夫等外资手中，2020年前国内所需己二腈几乎完全依赖进口。
　　中国化学旗下天辰公司成功研发具有自主知识产权的“丁二烯直接氢氰化合己二腈技术”，并积极推进成果产业化，项目的实施将打破己二腈技术壁垒，进一步生产己二胺，并形成完整的尼龙66切片产业链。历经十余年上下求索，目前天辰齐翔在山东淄博建设的丙烯腈、己二胺、己二腈、PA66装置已相继投产，完整尼龙产业链体系已形成。其中，己二腈装置是我国首套丁二烯法装置，打破了长期以来的国外垄断。
　　工程主业稳健增长，实业或推动价值重估公司传统化学工程主业需求与下游企业盈利直接相关，而油价高低则总体决定下游企业盈利，目前油价在过去10年波动中仍处高位，因此行业整体需求与景气度仍然较高。从公司自身而言，近年新签订单维持较快增长，过去签订的“千亿大单”正稳步推进，充足的在手订单为传统主业未来持续稳增打下坚实基础。从估值来看，公司与传统建筑板块PE估值并无太大差异，纵向来看也仅处于上市以来的26%分位。考虑到公司经营质量明显领先传统建筑施工企业，叠加随着以己二腈为代表的各类实业项目陆续落地，有望打造业绩新增长极，公司估值水平存在进一步修复空间，并有望迎来价值重估。
　　预计公司2022-2024年归属净利润分别为55.9亿、70.6亿、83.0亿元，对应当前股价PE分别为11.1倍、8.8倍、7.5倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、重大工程项目进度不及预期；2、化工实业项目产能释放不及预期。