国泰君安-建筑工程行业：央国企改革重塑特色估值，一带一路峰会催化国际工程反转-230305

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　　本报告导读：
　　央国企推荐中国交建/中国电建/中国中铁/中国建筑/中国铁建/中国化学/中国中冶等，一带一路推荐中钢国际/中材国际，地方国企推荐安徽建工/上海建工/四川路桥等。
　　摘要：
　　央企PB到1最大尚需涨85%，PE到历史新高最大尚需涨869%。(1)近期中国电信PB从0.78倍重估到1.37倍，PB中国铁建0.54中国中铁0.66(对比中国中车1.2)中国建筑0.71(对比招商蛇口1.4)中国交建0.73倍(对比招商公路1)低于净资产。(2)中国电信2023PE18倍净利增11%，23PE中国铁建3.8中国建筑4中国中铁4.6中国交建7.6倍/中国电建10倍，2015年一带一路最高PE中国铁建24中国建筑10中国中铁40中国交建20中国电建47倍。(3)建筑基金等机构重仓配置0.5%(标配2.1%)明显低配，食品饮料16%电力设备15%医药12%化工6%有色5%地产2%。
　　国企改革推升资产质量和现金流/ROE好转提高PB估值：(1)地产供给政策和销售好转修复地产商资产负债表，2023年预期政府赤字率从2.8%提升到3%/专项债从3.6万亿至4万亿左右/政策性金融工具从7500亿到1万亿左右，经济复苏税收和土地收入增加、抗疫支出和减税下降。地产和政府支付工程款能力提升，建筑来着地产和政府应收款减值比例和概率下降，央国企资产质量和现金流趋势好转。(2)股权激励考核承诺ROE未来三年逐年提升：ROE中国中铁10.5%/11%/11.5%,中国交建7.7%/7.9%/8.2%,中国化学9.05%/9.15%/9.25%,中钢国际12%12.3%12.6%。
　　经济复苏推动订单加速转化业绩，运营转型增强现金流增长持续性。(1)2022年新签订单中国电建增29%中国交建增22%中国能建增20%中国铁建增15%、龙建股份增81%安徽建工增75%四川路桥增40%。(2)投资增速2022年基建10%地产-10%到2023年基建8%地产3%增加建筑业绩潜力，1月订单中国建筑基建同增42%中国电建同增37%。(3)八大建筑央企收入占建筑业产值24%，竞争优势增强份额仍有提升空间。(4)新能源/矿产等运营新业务打造业绩可持续增长第二曲线:中国电建绿电装机十四五新增50GW，中国交建33个运营项目疫后经济恢复盈利改善，中国中铁铜钼保有量805/65万吨，中国化学从工程到产品己二腈加速等。
　　一带一路峰会催化国际工程疫后加速反转，全球化带来长期新增空间。(1)订单将好转：2022年境外订单中国化学占13%(疫情前最高占60%)，中国电建占19%(最高占47%)，中国铁建占9%（最高占15%），中国交建占14%(最高占31%)，中材国际占38%(最高占85%)，中国海诚占24%(最高占50%)，中钢国际占37%(最高占66%)。(2)盈利能力反转:2022年海外业务毛利率中国化学8%(疫情前最高14%)，中国交建10%(最高15%)，中国电建9%(最高14%)，中国铁建7.5%(最高为13%)，中材国际为16%(最高为20%)，中钢国际为6%(最高为18%)，中工国际为8%(最高为27%)。
　　风险提示：通胀超预期宏观政策紧缩，全球疫情反复。