兴业证券-恒顺醋业-600305-Q4盈利承压，23年再设变革元年-230303

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　　投资要点　
　　事件：公司公告2022年年度报告，2022年公司实现收入21.39亿元，同比+12.98%，归母净利润1.38亿元，同比+16.04%，扣非归母净利润1.22亿元，同比+13.09%，基本EPS为0.14元。22Q4公司实现收入4.57亿元，同减14.35%，归母净利润-0.16亿元，扣非归母净利润-0.17亿元，亏损同比均有小幅扩大，收入、利润均低于预期。
　　 22年渠道量质同升，22Q4疫情影响下收入承压。2022年调味品收入同比+10.05%，营销中心订单22.30亿元，同比+12.1%，由于年末发货等影响，全年实际表现更好。分品类看，醋/酒/酱系列收入同比+6.03%/+11.30%/+44.48%，酱系列同比+44%，量价齐增得益于复调的红烧肉料包、酸汤肥牛料包等新品放量的贡献；醋同比+6%，价减9.97%，量增17.77%，料酒同比+11%，价减8.86%，量增22.12%，醋吨价下滑，主要系渠道货折搭赠处理老品、产品结构变化（山西醋占比提升），料酒吨价下滑判断与买赠促销有关，醋、料酒量增与低基数、渠道变革的显效有关，2022年末经销商数量1914家，净增94家，经销渠道同比+11.45%，全品类拓展9.8万终端，量质同升，同时O2O发力，线上同比+51.99%。22Q4收入同比-14.35%，与疫情影响下发货、需求较弱有关，线下收入同比-28.58%可以验证，此外公司对经销商进行了持续优化，22Q4末经销商环比净减22家。
　　产品结构影响全年毛利率，22Q4成本压力显现。2022年毛利率为34.37%，同比3.21pct，醋/酒/酱系列毛利率为41.54%/28.01%/16.02%，同比-2.43pct/-4.82pct/+0.40pct，醋、料酒毛利率下降与处理老旧产品、低毛利产品占比提升（醋中的山西醋）有关，此外人工、制造成本上涨亦造成一定影响，22年醋/酒直接人工单吨成本同比+9.73%/+23.89%，制造费用单吨成本同比+8.66%/+2.49%。22Q4毛利率为32.00%，同比下降1.40pct，主要系原材料成本压力显现，此外Q4毛利率较低的酱系列占比同比提高6.31pct亦造成影响。
　　全年盈利能力保持稳中微升，22Q4亏损主因为计提投资、资产处置损失。2022年归母净利率为6.45%，同比+0.17pct，扣非归母净利率为5.72%，同比+0.01pct，毛利率承压为全年盈利改善不及预期核心。2022年总费率为25.68%，同比-3.53pct，销售费率下降主要系促销费用同比-22.81%，管理费率下降主要系并表子公司数量减少，相应人员、折旧、办公费等费用同比减少，财务费率下降主要系利息支出同降29.84%。22Q4归母净利润-0.16亿元，扣非归母净利润-0.17亿元，Q4亏损主因为联营、合营企业计提投资收益亏损0.17亿元及确认资产处置损失0.10亿元。
　　盈利预测及投资建议：根据2022年年报，我们调整了盈利预测，预计2023-2025年公司收入为24.01/27.58/31.25亿元，同比+12.3%/+14.9%/+13.3%，归母净利润为1.86/2.63/3.16亿元，同比+34.8%/+41.5%/+20.0%，对应2023年3月2日收盘价，PE为69/49/41x，维持“增持”评级。
　　风险提示：渠道改革效果不及预期，复调行业竞争加剧导致品类拓展不及预期，股权激励进度慢于预期