中信证券-JS环球生活-1691.HK-事项点评：SharkNinja欧美业务拟分拆解读-230302

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　　JS环球生活近日公告拟分拆全资子公司SharkNinja集团（不包含亚太业务）在美国独立上市，分拆完成后SharkNinja集团将完全从公司剥离，形成与公司平行上市的结构，本公司原股东将同时享有本公司与SharkNinja的股份。从业务及集团价值来看此次分拆不失为利好事件，但市场担忧公司如何妥善处理港股通投资者所分配的SharkNinja集团的股权，造成了公司股价近期出现较大波动。我们认为从集团价值的角度来看，此次分拆或将长期有利于公司价值提升，公告后的股价波动则进一步加厚投资安全垫。
　　▍SN分拆梳理。1）进行拟议分拆将导致SN集团在美单独上市，进行拟议分配将导致SN集团从本公司剥离。如获股东大会少数股东的多数票同意及美国相关监管机构的批准，公司预计于2023年年底前进行拟议分拆和拟议分配。2）SN集团赴美上市发行股份占SN集团股份比例预计不超过20%，发行股份可能为新股或现有减持股份及新股的结合。3）针对通过港股通持有本公司股份的投资者，公司正寻求合理解决方案帮助其出售获分配的SN股份的路径。4）分拆后SN集团将拥有独立的经营管理团队，除王旭宁先生将同时担任留存集团及SN集团董事外，SN集团和留存集团不会有执行董事与高级管理人员的重叠。预计分拆后的SN集团将于赴美上市后提供股权激励计划。
　　▍从业务角度来看，拆分有利于专注各区域发展，利好企业长期经营。公司业务覆盖全球多个区域，集成化发展有可能造成经营成本上升、组织架构复杂、经营效率低下等多种问题，分拆后除王旭宁先生将同时担任留存集团和SN集团董事长外，SN集团将独立经营发展，各分部通过专注各区域市场有望提升整体经营质量。
　　▍从集团合理价值来看，公司美股上市后估值与投资者适应性更佳。从港股与美股家电行业估值约10x的差来看，分拆SN美股上市从集团价值来看无疑是一件利好因素，预计投资者也将受益于此。公司过去在港股市场价值长期处于严重低估状态，我们认为除港股自身流动性因素外，还来自于港股投资者对于SN品牌的不熟悉以及对海外需求景气度跟踪的迟滞性，这些因素都在有形或无形中影响了投资者的投资决策；而SN美股上市后可以获取更多欧美机构投资者，他们对于SN品牌熟悉程度及欧美需求判断把握程度相对更优，更有利于公司回归合理价值。所以我们认为无论是从两方市场估值差异还是投资者适应性来看，SN分拆美股上市或许都是更优选。
　　▍市场当前分歧点在如何合理处置港股通投资者SN股份。即使从公司长远发展角度来看，SN欧美业务似乎更适合美股上市，但部分港股通投资者无法持仓美股，在一定程度影响了市场对于此次事件的利好或利空的解读。当下时点看如何合理处置港股通投资者SN股份成为了市场最为关注的焦点，也正是这一不确定性的存在造成了近几个交易日公司股价出现大幅波动，市场当前正处于分歧的关键节点。
　　▍如港股通投资者SN股份可以被妥善处理，当下不失为投资节点。SN品牌在2021年约占JS环球集团利润的70%，单独分拆美股上市后，仅考虑美股家电相较港股家电所带来的估值溢价，或许其公司价值就已经超过了JS环球生活在港股市场的定价。从这个角度来看并考虑到自公告日起连续两个交易日的大跌，对于能够持仓美股的机构投资者来说我们认为当下时点或许是过去几年间的最佳布局窗口。而公司如何合理处置SN股权将会对无法持仓美股的港股通投资者的投资决策造成重大影响。
　　▍风险因素：分拆公司独立上市方案不及预期；港股通投资者股权处理不当.
　　▍盈利预测、估值与评级：JS环球生活近日公告拟分拆全资子公司SharkNinja集团（不包含亚太业务）在美国独立上市，分拆完成后SharkNinja集团将完全从公司剥离，形成与公司平行上市的结构，本公司原股东将同时享有本公司与SharkNinja的股份。从业务及集团价值来看此次分拆不失为利好事件，但市场担忧公司如何妥善处理港股通投资者所分配的SharkNinja集团的股权，造成了公司股价近期出现较大波动。我们认为从集团价值的角度来看，此次分拆或将长期有利于公司价值提升，公告后的股价波动进一步加厚投资安全垫。结合近期财报情况，并基于审慎原则我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至334/487/558百万美元（原预测为448/529/588百万美元）。结合可比公司估值苏泊尔、九阳股份2023年Wind一致预期平均18xPE，并考虑不同市场估值价差，给予公司2023年12xPE，对应目标价为13港元，维持“买入”评级。