东方证券-联想集团-0992.HK-PC渠道库存持续修复，非PC业务强势增长-230228

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　　核心观点
　　公司22/23财年Q3实现收入152.7亿美元（YoY：-24%），毛利润26.1亿美元（YoY：-22%），毛利率17.1%（同比+0.4pcts），归母净利润4.4亿美元（YoY：-32%），净利率2.9%（同比-0.3pcts）。受全球PC需求疲软影响，智能设备（IDG）部门收入降低，公司积极发展非PC业务，方案服务（SSG）部门与基础设施（ISG）部门成长较快，Q3非PC业务营收占比进一步提高至41%。
　　 IDG：PC渠道库存持续修复，预计23H2 PC出货量将恢复至疫情前水平。公司IDG部门Q3实现营业收入115.9亿美元（YoY：-34%），营业利润8.5亿美元（YoY：-37%），营业利润率7.3%（同比-0.4pcts），营收降低主要系PC需求疲软导致渠道库存过剩。根据IDC数据，4Q22公司PC出货量达1550万台，市场份额23.1%，维持行业第一。公司管理层表示，渠道端去库存已取得进展，预计23H2PC出货量将恢复至疫情前水平。
　　 SSG：利润率远超公司平均，利润增长新引擎。SSG部门Q3实现营业收入18.4亿美元（YoY：+23%），营业利润3.7亿美元（YoY：+12%），营业利润率20.2%，为三部门之最。细分来看，Q3 SSG部门内支持服务同比增长12%，运维服务同比增长97%，项目和解决方案同比增长7%。未来，公司将持续投入联想知识产权（IPs）解决方案、加强混合云组合，SSG部门有望成为利润增长新引擎。
　　 ISG：营业利润高速增长，行业地位提升。ISG部门Q3实现营业收入28.6亿美元（YoY：+48%），营业利润0.4亿美元（YoY：+156%）。服务器、存储及软件的收入快速增长，细分来看，第三季度ISG部门内服务器收入同比增加35%，已成全球第三大供应商；存储收入同比增加345%，为全球第五大供应商；软件收入同比增加52%。随着AI领域对边缘计算及混合云需求的提升，ISG业务有望进一步扩大。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测公司2022-2024财年每股收益分别为0.15、0.16、0.18美元（原22-24年预测为0.16、0.18、0.20美元，主要下调了个人电脑的营收增速），根据可比公司23年8.87倍PE估值，对应目标价为11.32港币（美元港币汇率采用1：7.84），维持买入评级。
　　风险提示
　　PC行业景气度下行，行业竞争加剧，云计算景气度不达预期，客户导入不及预期。