申万宏源-恒顺醋业-600305-短期阵痛已过，23改革成效可期-230227

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　　事件：公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入21.4亿，同比增长13%，实现归母净利润1.4亿，同比增长16%，实现扣非归母净利润1.22亿，同比增长13.1%。22Q4公司实现营业收入4.6亿，同比下降14.4%，实现归母净利润-0.16亿，同比亏损略增，实现扣非归母净利润-0.17亿，同比亏损略增。我们在业绩前瞻中预测22Q4利润0亿，利润表现基本符合预期。分红方案为10派1.1元，分红率约为79%。2023年公司规划主营调味品收入不低于两位数增长，扣非净利润增长20%以上。
　　投资评级与估值：预计2023-24年改革成效显现、成本压力边际优化，上调2023-24年盈利预测，新增2025年，预测2023-25年归母净利润分别为2.6亿、3.6亿、4.7亿（前次2023-24年利润分别为2.4亿、3亿），分别同比增长87%、41%、28%，当前股价对应2023-25年PE分别为50x、36x、28x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。过去三年公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。随着疫情的淡化与改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。
　　短期疫情扰动，中长期三大品类就位。公司继续贯彻聚焦调味品业务的战略方针，22年完成多个调味品子公司少数股东权益的收购与非调味品子公司的剥离。2022年调味品收入实现20.3亿，同比增长10%，占营收比重95%。分品类看，2022年醋、酒与酱系列分别实现收入12.8亿、3.6亿与2.6亿，分别同比增长6%、11.3%与44.5%，其中预计酱油与复调各贡献1亿收入。22Q4收入同比下降主要系疫情扰动。拆分量价，2022年醋、酒与酱的销量分别同比增长17.8%、22.12%与9.7%；单价分别同比变化-10%、-8.9%与+31.7%，其中食醋料酒单价下滑，主因1）食醋SKU优化，部分老SKU库存通过搭赠方式消化，叠加山西陈醋比例提升，2）料酒促销力度加大。分渠道看，2022年公司线上与线下收入分别同比增长52%与5.4%，公司发力O2O成效显现。分区域看，2022年公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。经销商数量上，公司2022年净新增94家经销商至1914家，单个经销商的调味品收入贡献为106万元/家，同比提升约5%。
　　 22年盈利能力微升，23年有望迎修复。22Q4公司单季度亏损，主要系1）在权益法下公司对联营、合营企业投资计提约0.17亿亏损，2）计提-0.1亿资产处置收益，3）计提部分品宣费用。2022年公司毛利率为34.4%，同比下降3.2pct；其中调味品毛利率34%，同比下降2.9pct，主因成本压力。展望2023年，预计公司零添加系列收入比重提升，复调自产致OEM比例下降，叠加成本边际优化，预计毛利率有望迎来修复。2022年公司销售费用为3.5亿，同比增长1%，销售费用率同比下降2pct至16.2%，其中广告0.8亿（+23%yoy），主要用于江苏卫视冠名赞助以及梯媒与新媒体投放；促销费1.2亿（-23%yoy）。2022年公司管理/研发/财务费用率为5.4%/3.9%/0.1%，分别同比变化-1.2pct/-0.3pct/-0.2pct。综上，2022年公司归母净利率为6.45%，同比提升0.2pct，其中调味品业务净利率为6%，同比提升0.2pct。展望2023年，在维持品牌曝光率的基础上，公司预计将精细化营销费用的投放，同时通过组织架构的调整实现内部经营的降本增效。
　　百年恒顺23焕新。自新董事长上任以来，恒顺已历经3年改革，对品类、产品、营销、激励、产能进行全方位优化，力争实现均衡化发展。随着2023年疫情淡化，我们预计改革成效将得到凸显。短期来看，公司将着手落地定增，进一步强化新老品类的产能建设；下半年关注员工利益绑定事宜的落实。产品上，一方面新品开发呈年轻化趋势，挖潜细分消费场景，提升食醋消费频次，并坚持品质为上的理念；另一方面则完善品类与品种，以醋酒酱为核心，发力酱油与复调，并对其2023年设立积极目标。渠道上，预计2023年新零售改革成效进一步显现，并且公司将加大餐饮渠道考核及餐饮经销商的拓展，实现销售渠道的进一步完善。区域上，通过营销投入及陈醋产品，打开外埠市场的品牌认知。2023年初，公司成立人力资源和财务两大中心，将对公司整体的人事及费用进行统一协调与规划，内部经营有望迎来降本增效。我们看好公司2023年迎来全新改变。
　　股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题