兴业证券-涪陵榨菜-002507-盈利能力承压，静待动销改善-230225

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　　事件：公司公告2022年业绩预告，2022年实现营收25.48亿元，同比+1.18%，实现归母净利润8.99亿元，同比+21.14%，实现扣非归母净利润8.18亿元，同比+17.76%。22Q4实现收入5.02亿元，同比-10.81%，实现归母净利润2.02亿元，同比-15.11%，实现扣非归母净利润1.80亿元，同比-13.55%，收入、利润均低于预期。
　　提价对销量影响加剧，疫情影响生产节奏，Q4收入下滑。2022年收入同比+1.18%，预计价增15%左右，量在提价影响下下滑13-14%。22Q4收入同比-10.81%，原因如下：1）21Q4公司进行部分提价，相应提价贡献减弱，同时基数较高；2）提价导致销量下滑；3）疫情影响下工厂停产，达峰下居民消费疲软，同时影响公司端的物流发货。
　　生产效率下降，毛利率承压为盈利承压主因。2022年实现归母净利率35.27%，同比+5.81pct，实现扣非归母净利率32.09%，同比+4.52pct，提价贡献及成本红利为盈利释放主因。22Q4实现归母净利率40.26%，同比-2.04pct，实现扣非归母净利率35.91%，同比-1.14pct，盈利能力承压原因拆分：1）价增贡献减弱，疫情相应生产效率下降，相应固定成本摊销提升，协同影响毛利率，预计同口径下毛利率同比承压；2）21Q4提价刺激下渠道备货积极，费效比提升，预计22Q4费用正常投入背景下，同口径下费用率同比有所提升。
　　盈利预测与投资建议：公司为具备定价权的榨菜行业龙头，渠道治理、下沉效果逐步显现，叠加产能及原料窖池的持续扩张，后续补库存、采购结构优化、泡菜产品放量将协同释放一定增长空间。我们根据业绩快报，调整了盈利预测，预计公司2023-2024年收入为28.14/30.98亿元，同比提升10.4%/10.1%，归母净利润为9.66/11.09亿元，同比提升7.5%/14.8%，对应2023年2月24日收盘价，PE估值为24/21x，维持“增持”评级。
　　风险提示：提价幅度较大影响动销；渠道扩张不及预期；广宣投入效果不及预期；食品安全风险。