国信证券-网易~S-9999.HK-游戏平稳，一次性版权支出影响短期利润率，关注新产品进展-230224

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　　游戏平稳增长1%，受高基数影响增速放缓，有道和云音乐扭亏为盈。2022Q4，公司实现营收254亿元，同比增长4%。收入增速放缓，主要因游戏业务面临高基数，而云音乐、有道（非K9业务）实现了较为强劲的增长。实现经营利润44亿元，经营利润率17.5%，同比下降约1.4pct，主要因本季度一次性确认若干代理游戏的版权开支、造成游戏业务毛利率下降。受益于收入组合变动、成本和费用管控等因素，有道本季度首次实现经营利润转正，云音乐于2022下半年实现经调整净利润转正。
　　游戏：手游下滑-2%，端游增长7%，新品大DAU游戏《蛋仔派对》表现亮眼。2022Q4，在线游戏业务收入为175亿元，同比增长1%。其中，手游收入116亿元，同比下滑2%，主要因去年上线的《哈利波特：魔法觉醒》流水下滑。PC端游收入59亿元，同比增长7%。新产品《蛋仔派对》DAU超过3000万，是网易游戏有史以来DAU最高的游戏。后续储备产品包括：国内市场《逆水寒》手游、《永劫无间》手游，海外市场《哈利波特：魔法觉醒》等。
　　有道：可比口径下收入强势增长，经营利润首度转正。2022Q4，有道净收入为15亿元，同比增长9%，剔除已被剥离的学科类课外培训业务后，有道总收入同比增长39%。受益于毛利率的提升、销售费率和研发费率的显著优化，本季度有道实现经营利润2467万元，首度实现经营利润转正。
　　云音乐：收入稳健，用户数同比增长9%，实现半年度经调整净利润转正。2022Q4，云音乐收入同比增长26%至24亿元。我们测算，2022H2，在线音乐月活跃用户数实现9%的同比增长，扭转了自2021下半年以来的下跌趋势。2022下半年，云音乐实现经调整净利润1.02亿元，首次转盈。
　　投资建议：我们测算，《蛋仔派对》及其他新品是网易今年业绩的核心驱动力。本季度版权费用支出系一次性影响，考虑到公司有道及云音乐业务的利润率提升，我们小幅上调盈利预测，预计公司于2023-2025年实现经调整归母净利润238/262/284亿元，上调幅度2%/2%/5%。多款新产品上线在即，有望催化业绩和股价向上，维持目标价169-194港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；新产品上线推迟的风险；游戏市场竞争激烈的风险；游戏出海表现不及预期的风险。