国泰君安-港股牛市“三级火箭”系列（六）：新视角看ERP择时信号-230223

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　　本报告导读：
　　港股经历过去几个月的快速上涨后，估值回归合理水平附近，而股债性价比却边际下降到历史较低位置。有部分投资者担忧风险溢价（ERP）的快速降低可能预示着市场卖点已经到来。但我们认为，风险溢价的比较并非简单的均值回归，需要考虑股债相对风险补偿。本报告将结合ERP模型的历史演变，重新审视港股当前风险溢价。
　　摘要：
　　近期港股与美股风险溢价均回落至历史较低位置，但两者表现大相径庭。经过前期上涨后，恒生指数相对于10年期美债的性价比有所下降，截至目前已回落至2013年以来均值下方一倍标准差附近水平。根据股权风险溢价(ERP)模型，港股市场当前的赔率吸引力偏低。与之相对应的，是三大指数近期的连续回调。另一方面，标普500指数当前的风险溢价已经处于均值下方三倍标准差的极端位置，但美股却并未出现明显下跌。
　　ERP模型又称为美联储模型，其核心假设为股票收益率与债券收益率正相关，且两者之差（即风险溢价）存在均值回归。然而，历史数据并不完全支持这一假设。为此，美股投资者提出股债波动率比值的概念对模型进行了修正。股票不确定性较高的时期，投资者会要求更高的风险溢价作为补偿，对应股债波动率比值上升和更高的ERP中枢，反之亦然。而只有当股债波动比相对稳定时，ERP才具有均值回归的特性。
　　我们认为近期港股和美股走势的差异来源于港股投资者对ERP模型的认知偏差。尽管从长周期来看，美股风险溢价中枢自21世纪以来出现了系统性的抬升；但就短周期而言，中枢仍在下移。因此，对于美股投资者而言，ERP的下降是相对合理的。即使股票收益率（E/P）偏低，并不意味着美股处在卖点位置。类似地，港股风险溢价中枢自2017年以来也在持续下移，但港股投资者却普遍担忧ERP可能即将出现“均值回归”。
　　2009年至2015年港股美债波动率比值相对稳定，风险溢价中枢更有参考价值。若以该时期内港股的ERP变化范围来看，港股当前的风险溢价正位于中枢水平附近。因此我们认为，尽管经过前几个月的快速上涨，港股的配置价值在边际上有所减弱，但目前仍处于合理水平，并未达到中期“卖点”。
　　后续来看，港股收益率“均值回归”的可能性不大，估值仍有上涨空间。股债波动率的变化对应宏观经济的不确定性、金融市场的结构性波动、以及其它风险事件的共同影响。后续来看，国内经济修复的趋势相对明朗；短期内中美关系反复预期可能影响市场情绪，但整体幅度有限；其它地缘政治和监管层面的风险相比往年更为温和。因此，港股相对美债波动率的比值可能延续下行。另一方面，随着美联储加息周期渐入尾声，美债收益率趋势向下。两者叠加意味着港股仍有上涨空间，中期来看，指数估值有望修复至2022年初时的水平。
　　风险因素：1）国内扩内需政策力度不及预期；2）美联储紧缩超预期；3）中美紧张关系升温，影响超预期。