华泰证券-策略动态点评：“注册制+备案制”如何改变A股生态-230219

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　　“注册制+备案制”双向改革启动，A股生态或有四大变革
　　2月17日，证监会公告全面注册制制度规则发布实施，同时沪深交易所发布配套业务规则，同日晚，证监会还发布了境内企业境外发行上市备案管理相关制度规则（即“境外上市备案制”），此套政策组合拳，标志着中国资本市场供给侧改革全面提速。我们认为，“注册制+备案制”双轨，或引导A股生态发生四点边际变化：①国企分拆上市条件优化，国有资本重估，②A股硬科技“含量”上升，带动被动投资产品增加，③证券化率与直融占比进一步提升，既盘活存量，也引导增量，④壳价值与打新价值重估，A股部分“寻租”空间或中长期下行，提升要素分配效率。
　　国企分拆上市条件优化→国有资本价值重估
　　第一，与证监会注册制新规配套发布，创业板上市规则修订稿明确，对红筹和WVR企业取消“净利润为正”的上市条件；第二，深交所主板、上交所主板同步明确红筹和WVR企业的上市要求，也即当前红筹和WVR企业除可赴双创上市外，如达到相关要求，也可选择在沪深主板上市；第三，境外上市备案制新规下，H股的IPO/再融资/全流通，以及大红筹（实控人为法人的红筹）的IPO取消前置审批（“小路条”、“大路条”），改为后置备案。上述系列政策的变化，均有利于国企分拆优质资产在境内外上市、价值重估，尤其是符合政策方向、尚未有盈利但成长性强的创新业务。
　　A股硬科技“含量”上升→被动投资优势或强化
　　本次创业板上市规则修订稿，除对红筹和WVR企业的上市要求做出标准优化外，还有一大重要边际变化——明确对“先进制造、互联网、大数据、云计算、人工智能、生物医药等”行业，正式启用上市标准3，即预计市值≥50亿且最近一年营收≥3亿。这意味着创业板上市资格正式向未有盈利的部分企业开放，且支持性行业集中在硬科技领域。此政策变化进一步体现，政策引导金融供给端硬科技“含量”上升的决心，或侧面带动被动型、指数型产品的发展，由于技术创新时刻发生，硬科技行业竞争格局相比于消费/金融等更不稳定，被动投资在硬科技行业中有更大的发挥空间。
　　证券化率与直融占比向成熟市场看齐→盘活存量+引导增量
　　近年来中国资产证券化率在80%左右，而美日韩等发达经济体长期在130%以上，境内注册制+境外备案制时代开启，引导国企分拆上市、提升国有资本经营效率，即盘活存量经济。另一方面，以增量法计，过去5年中国直接融资占比为35%；以存量法计，2022年末，中国直接融资占比为29%，美国直接融资占比在90%以上，银行主导型国家——日本及德国的直接融资占比也分别超过了40%、50%；引导直融占比上升，意味着建设风险共担、收益共享的创新型社会，以劳动力人口的risk-on对冲人口结构老龄化的负面影响，也即引导宏观流动性增量向硬科技、创新企业倾斜。
　　壳价值与打新价值重估→A股部分“寻租”空间或下行
　　“寻租”是指不通过生产、依靠特殊地位获得的收益，在A股市场上，表现为小盘股的壳价值，以及打新中签的席位价值。中证800过去10年PETTM（剔负）中枢较中证1000折价48%，与之对应的是，过去40年中，罗素1000的PETTM（剔负）中枢与罗素2000基本持平，美股大盘无明显折价；全面注册制时代，A股壳价值下降或是潜在趋势。另一方面，2022年科创板、创业板首日破发率分别为39%、20%，主板为1%，上交所将网上申购最大回拨比例由90%下调至80%，或有助于平滑短期内破发率的系统性上升，但中长期内，打新产品逻辑或仍将发生重要变革。
　　风险提示：政策落地节奏不及预期，市场风险偏好超预期下行。