兴业证券-信用策略半月谈：城投“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？-230216

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　　起底城投“退平台”：政策起源、演变和城投的自身考量
　　政策起源：2015年之前，城投“退平台”主要指向退出“银保监会的融资平台名单”。
　　演变：2015年以来，在“2014年新预算法”、“国发43号文”等政策指引下，城投“退平台”更多指向“剥离地方政府举债融资职能”，考虑到财政部是2015年以来第一轮和第二轮隐性债务甄别的主导者，因此2015年以来城投“退平台”或更多指向退出“财政部的融资平台名单”。
　　除了响应政策要求，从城投企业本身考虑，城投“退平台”的积极性或源于2个方面：1）为了松绑融资约束，“退平台”后城投企业发债融资更为顺畅；2）为了更好地开展业务，提升自身造血能力。
　　2015年以来“退平台”城投企业有何特征？
　　2015年以来有两轮较为明显的“退平台”高峰，包括2018-2019年以及2022年至今；这或与隐性债务化解进度有较大关系。
　　1）分地区来看，浙江省和江苏省退出平台相对较多，合计占比超6成；
　　2）分行政级别来看，区县级/县级市城投“退平台”最多，合计占比超9成；
　　3）从发债城投企业来看，截至2023年2月10日，2015年以来退出政府融资平台的发债城投企业占我们统计的“退平台”总数的12%，发债企业占比相对偏少。
　　“退平台”后，城投“信仰”也会“褪去”么？
　　与市场上城投债的整体表现相比，“退平台”城投企业的存量债在“退平台”前后的3个月并没有表现出明确的趋势性特征，因此从市场反映的角度来看，投资人基本不会对“退平台”的城投债进行明显的重定价。
　　城投“退平台”后，其城投“信仰”该不该“褪去”？“退平台”意味着城投平台从官方层面上宣布了与政府信用的全面“脱钩”，也就意味着传统意义上的城投“信仰”理论上将不复存在。但是市场对“退平台”的反应较为钝化，其存量债估值并未重定价，或者与当前城投债依然保持“刚兑”有关，叠加“退平台”后的城投企业依然是地方国企，“永煤事件”的经验教训或意味着地方政府依然不会轻易允许“退平台”的城投企业债券“暴雷”。
　　从长期来看，伴随着城投平台市场化转型的完成，“退平台”后的城投企业理应“褪去”传统意义上的城投“信仰”，并重塑新的城投“信仰”（新的投资框架）。
　　从投资的角度来看，重塑新的城投“信仰”意味着对于“退平台”后的城投企业，应当更加关注城投基本面变化，重新梳理城投企业后续的发展定位及与政府关系。
　　1）价值挖掘：“退平台”并不意味着城投企业和政府关系的完全割裂，对于“退平台”后发展定位清晰、与政府联动密切、尤其是对当地经济发展仍有较大作用、能够承接更多项目（诸如参与城市更新等）的城投平台，特别是经济发展动能强的地区，投资者依然可以积极挖掘投资价值。
　　2）风险防范：“退平台”后发展定位不清晰、获取资源能力有所削弱、业务发展前景不佳等有瑕疵、债务压力相对较大的平台，尤其是经济发展动能偏弱的地区，建议投资者保持警惕，切勿再盲目抱有传统的城投“信仰”。
　　风险提示：央行货币政策超预期；信用债违约超预期；数据统计存在一定偏差。