国信证券-腾讯控股-0700.HK-《DNF》国服表现优异，料今年腾讯游戏收入复苏-230216

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　　事项：
　　2023年2月9日，韩国游戏公司Nexon发布2022年四季度及全年业绩公告。财报显示，2022Q4，来自中国客户的收入同比增长55%，剔除汇率变动影响后同比增长37%；预计2023Q1来自中国客户的收入会同比增长32%-43%，剔除汇率影响后同比增长25%-35%。
　　国信互联网观点：1）从Nexon财报推断，《DNF》国服呈现良好的复苏趋势，为腾讯PC端游贡献收入增量：作为《DNF》研发商，Nexon来自中国客户的收入绝大部分来自国服分成，可以反映《DNF》国服的收入变动情况。《DNF》国服在2022Q4收入增长，以及2023Q1预计延续复苏，预计会为腾讯PC端游带来较高的收入增量。2）《DNF》国服新春表现印证需求端复苏：受益于国内宏观经济有望复苏、居民消费信心有望修复，今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹，包括《DNF》国服在内的几款长线游戏在春节期间的良好表现印证需求端复苏。3）长线产品流水复苏叠加新产品上线，腾讯游戏有望回归健康增长：随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现，同时多款重点储备产品获得版号，上线之际将为腾讯游戏贡献可观增量。三大主业复苏叠加降本增效，预计腾讯今年利润侧会有明显复苏。考虑到游戏业务收入复苏良好，我们小幅上调2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年调整后归母净利润为1171/1540/1799亿元，上调幅度为0%/1%/1%。维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。
　　评论：
　　《DNF》国服收入复苏，2023年有望维持良好趋势
　　《DNF》国服是腾讯PC端游的支柱型产品之一。《地下城与勇士》（英文名Dungeon&Fighter，简称DNF）是由Nexon子公司Neople研发的一款2D横版动作网游（MMOACT），国服由腾讯代理发行，于2008年开启公测。2016年8月，腾讯游戏宣布《DNF》国服最高同时在线帐户数（PCU）突破500万。
　　Nexon财报中披露了来自中国客户的收入，我们判断其中PC网游的收入绝大部分来自《DNF》国服的分成。根据Nexon财报，2022年，来自中国客户的PC网游收入达858亿日元，按年平均汇率折算约44亿元人民币。考虑到Nexon作为研发方采用净额法确认收入，腾讯游戏作为发行方采用总额法确认收入，《DNF》国服的实际收入要大幅高于这一数字，在腾讯PC端游中具有举足轻重的地位。
　　根据Nexon财报，《DNF》国服在2022年呈现良好的复苏趋势。从Nexon财报可知，在2019-2021年，《DNF》国服经历了收入的下滑。但在2022年，受益于游戏内容向更用户友好的方向调整，以及加强玩家沟通，《DNF》国服出现收入回升，除2022Q3因上一年同期的强劲表现而呈下滑外，其他三个季度都有明显的反弹。特别是在2022年国庆节前夕更新“0922金秋版本”后，国服的月活跃玩家数、付费玩家数、ARPPU于2022Q4均迎来同比增长。根据Nexon财报，来自中国客户的收入于2022Q4同比增长55%，剔除汇率变动影响后同比增长37%。
　　 Nexon对《DNF》国服在2023Q1的市场表现展望乐观。回顾《DNF》历史，每年的新春版本是重要的运营节点。继去年金秋版本取得的优异成绩后，《DNF》于2023年春节前夕更新了“0112新春版本”，腾讯配合进行了大量宣发。根据Nexon业绩会议，考虑到春节的良好更新和强劲的时装销售，预计2023Q1来自中国客户的收入会同比增长32%-43%，剔除汇率影响后同比增长25%-35%。我们预计，《DNF》国服会在2023Q1为腾讯PC端游收入贡献较大增量。
　　需求端与供给端共振，腾讯游戏有望在今年回归健康增长
　　《DNF》国服在春节期间的出色表现，印证了我们此前对国内市场需求端有望复苏的判断。我们在之前发布的专题报告中指出，受益于国内宏观经济有望复苏、居民消费信心有望修复，今年国内游戏市场有望迎来需求端的反弹。进一步地，从几款头部长线产品的畅销榜排名回升、不依赖IP加持的新游戏表现优异、春节档电影票房同比增长等来看，今年春节大概率已经迎来需求端的复苏。
　　新产品储备丰富，预计2023年为腾讯的产品大周期。2022年腾讯在国内上线新产品较少，仅《暗区突围》等3个中腰部产品。目前，腾讯已有至少8款已经获得版号、今年有望上线的产品，推荐重点关注端游《无畏契约》《命运方舟》、手游《黎明觉醒：生机》《王者万象棋》《合金弹头：觉醒》，其余待获版号产品有《王者荣耀：星之破晓》等。今年腾讯的供给侧显著优于去年。
　　长线产品流水复苏叠加新产品上线，腾讯游戏有望回归健康增长。在2022年，腾讯游戏受老产品流水下滑拖累，抵消了新产品的良好表现。春节期间，《王者荣耀》释放了大量商业化内容，几款头部游戏的畅销榜排名也有所上升。随着大众消费意愿复苏，推测今年本土市场老产品会有比较稳健的流水表现，而新产品的上线将有力推动腾讯游戏回归健康增长。
　　投资建议：长线游戏复苏，今年有望迎来产品大周期，维持“买入”评级
　　料22Q4开始利润进入强势增长区间，2023年收入侧恢复健康增长，继续维持“买入”评级：腾讯三大业务游戏、广告、金融科技均顺周期，叠加头部游戏获得新版号，视频号释放广告库存，线下消费恢复，主业收入有望在2023年迎来复苏；2023年降本增效举措将持续，聚焦核心主业战略不变，利润有望表现强势。考虑到游戏业务收入复苏良好，我们小幅上调2023-2024年盈利预测，预计2022-2024年调整后归母净利润为1171/1540/1799亿元，上调幅度为0%/1%/1%。维持目标价525-588港币，继续维持“买入”评级。
　　风险提示
　　全球宏观经济下滑的风险；游戏行业监管政策收紧的风险；新产品上线推迟或市场表现不及预期的风险；版号数量减少的风险；版号暂停的风险。