招商证券（香港）-石药集团-1093.HK- 迈入23年，对外授权合作再下一城-230214

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　　■石药巨石生物和Corbus公司达成Nectin-4 ADC的全球授权合作，合作范围覆盖多个主要国家
　　■公司持续验证其ADC平台能力，目前已完成两项对外授权合作，且共有6项管线正处于研发阶段
　　■我们维持基于分类加总估值的目标价于14.4港元不变。维持增持评级，看好公司管线升级进展和较强的资本配置潜力
　　对外授权合作再下一城
　　根据此次协议，石药巨石将获得750万美元的首付款，以及有望获得不超过1.3亿美元的开发及监管里程碑付款和不超过5.55亿美元的销售里程碑付款，且另有双位数的销售提成。SYS6002是一款基于公司酶催化定点抗体偶联技术平台开发的Nectin-4 ADC。Nectin-4是一款经验证的“de-risked”靶点。同靶点首款获批药物是第一三共的Padcev（enfortumab vedotin），于2019年获FDA上市批准，用于治疗经过前线PD-1/L1治疗的尿路上皮癌。公司认为其ADC平台将降低系统药物暴露带来的不良反应，主要由于特有的连接子良好稳定性，可以使得甲基奥瑞他汀E（MMAE）在肿瘤组织上达到高药物浓度。根据医药魔方，Nectin-4靶点的大多数快速跟进者仍处于临床1/2期阶段。我们认为SYS6002仍具有竞争优势，主要由于其已经在2022年10月于中国获批IND，用于治疗晚期实体瘤。
　　ADC平台能力持续得到验证
　　在与Corbus达成合作之外，石药巨石还与Elevation就SYSA1801（Claudin18.2 ADC）和达成海外授权合作，潜在付款高达约12亿美元（其中首付款为2,700万美元）。我们认为该靶点正获得更多关注，主要由于安斯泰来在ASCOGI 2023大会读出zolbetuximab的SPOTLIGHT三期临床研究的阳性数据（用于胃癌前线治疗）。SYSA1801已于2020-21年期间，获得美国孤儿药资格认定（ODD），用于治疗胃癌和胰腺癌。我们相信上述BD交易反映了其优秀的ADC平台能力。我们还预计公司将达成更多潜在合作并进一步验证其在ADC领域价值（据医药魔方，石药目前共有6项早期管线处于研发阶段）。
　　维持增持评级，分类加总估值法的目标价维持14.4港元不变
　　鉴于上述ADC项目仍处于早期阶段，我们认为其对22至24年的财务影响有限，并维持我们22/23年经调整净利润预测。我们维持分类加总估值法的目标价于14.4港元不变。但我们的目标价在基于分类加总估值法之上，仍保留了30%的溢价，以反映公司有能力拓展BD机会。公司目前的市盈率也比其他大型制药公司同行约20倍的市盈率折价约26%，我们认为在大盘震荡过程中能够提供了足够的安全边际。